投資組合經(jīng)理之摘要

現(xiàn)在硅谷和華爾街都為了區(qū)塊鏈著迷，逐漸忘記了作為其技術源頭的比特幣。但對其潛在應用的討論仍十分抽象和深奧。焦點在于使用分布式賬本建立去中心化市場，并削弱現(xiàn)有中間商的控制權。

但區(qū)塊鏈的潛力比這種單薄的說法來得更加細致也更加深遠。從理論到實踐，我們探索一系列特定的真實世界的應用場景，涵蓋各類市場和產(chǎn)業(yè)，包括休旅業(yè)、能源、房地產(chǎn)和金融。我們闡明區(qū)塊鏈的特性最適應現(xiàn)有的哪些商業(yè)問題，并量化其如何改變產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀。我們突出展示那些將探索或賦能這一進程的私有和上市企業(yè)——并分析區(qū)塊鏈可以創(chuàng)造哪些新的利潤池，或是破壞哪些舊的利潤池。

值得注意的是，在這些應用中，區(qū)塊鏈不僅僅在于去中間商化。某些情況下，區(qū)塊鏈會對現(xiàn)有市場和參與者造成破壞作用，而其他情況下，它有望能通過減少勞動密集型流程、消除重復勞動而減少成本。某些情況下，它可以觸及之前未開發(fā)的資源供應而創(chuàng)造新的市場。相同的思路是，賦能一個本質上全新的、可以被多個組織采用的數(shù)據(jù)庫技術，區(qū)塊鏈可以構筑解決問題基礎、或是能抓住那些現(xiàn)有體系無力實現(xiàn)的機會。

（區(qū)塊鏈和運行原理簡介，見后續(xù)章節(jié)）

區(qū)塊鏈簡介

什么是區(qū)塊鏈？

區(qū)塊鏈的核心潛力在于分布式數(shù)據(jù)庫的特性及其如何助益透明、安全和效率。過去，機構們使用中央數(shù)據(jù)儲存庫來支持交易流程和計算。對數(shù)據(jù)庫的控制權在其擁有者手中，后者管理著對數(shù)據(jù)庫的訪問和更新權限，這限制了透明程度和可擴展性，也使得外部人士難以確保數(shù)據(jù)記錄沒有被操縱。由于技術限制，分布式數(shù)據(jù)庫基本上是不可能實現(xiàn)的。但隨著軟件、通信和加密技術的進步，現(xiàn)在一個跨組織的分布式數(shù)據(jù)庫變得可能了。

區(qū)塊鏈最純粹的應用形態(tài)——比特幣用它來建立和追蹤加密貨幣單位——是一個共享的電子交易賬本，以一個抗干擾的、對所有人公開可見的鏈條形式，由全網(wǎng)參與者共同記錄和驗證。許可制或私有變種會在此之上增加一層特權，以決定誰可以參與到這個鏈條上——而我們預期大多數(shù)的商業(yè)應用都會使用某種形式的許可制模型。

（我們在最后章節(jié)收錄了正在為現(xiàn)實世界中區(qū)塊鏈的應用鋪平道路的50個私有企業(yè)和10個上市企業(yè)。）

區(qū)塊鏈有什么好處？

我們相信區(qū)塊鏈透明、安全和效率的特性會使得它尤其適合那些被低效率拖累的企業(yè)轉型、適合為基于分布式市場和技術的新商業(yè)模型賦能。區(qū)塊鏈并非萬能藥，也不是破碎商業(yè)流程的替代品，但我們相信它特別適合應對如下問題：

在物聯(lián)網(wǎng)中，促進多方間安全、去中心化的交易：基于賬本天然去中心化的特質，區(qū)塊鏈對于處理特別多方參與的分布式交易尤其高效。而且，基于多方間的加密確認和驗證流程，區(qū)塊鏈為每個交易都提供了高度的安全性。隨著新的分布式經(jīng)濟模型逐漸進化，覆蓋數(shù)千萬甚至數(shù)以億計的資產(chǎn)單位（比如共享經(jīng)濟中的汽車或房屋）或是機器（物聯(lián)網(wǎng)），安全的、分布式的交易模型將會變得至關重要。我們將在智能電網(wǎng)的案例分析中探索這樣的應用。

增強安全性與互信，減少欺詐：在世界的許多地方，腐敗可以滋生偽造或篡改官方記錄的行為。比如，受賄的政府官員會修改描述支付金額的記錄，或者修改特定資產(chǎn)所有人的記錄。同樣地，惡意者會試圖有選擇地篡改或破壞記錄（比如黑客修改支付記錄或多方間的交易數(shù)據(jù)）。由于每筆交易都單獨加密，且這樣的加密被區(qū)塊鏈上其他各方驗證，任何試圖篡改、刪除交易信息的行為都會被其他各方察覺，然后被其他各個節(jié)點修正。在關于Airbnb的案例分析中，我們將展示該公司將如何通過基于區(qū)塊鏈的聲譽管理解決方案促進共享經(jīng)濟的發(fā)展。

促進多方交易中的透明度和效率：在任何涉及兩個或以上對手參與的交易中，交易通常被單獨地由各方記入各自獨立的系統(tǒng)中。在資本市場上，同樣的交易會被記入兩個對手的自有系統(tǒng)。每個機構中，這筆交易都需要經(jīng)過一系列中段和后段的辦公系統(tǒng)——這個時候，錯誤會導致昂貴的對賬流程和大量人工干預。如果使用分布式賬本技術，如區(qū)塊鏈，機構們將可以獲得更順暢的清算和結算流程，減短結算窗口，避免大量的資金和運營成本。我們將評估許多資本市場應用場景是否可以用區(qū)塊鏈技術顯著降低成本。

（我們將在7個不同的應用案例中量化區(qū)塊鏈的價值主張，找到可觀的市場機會。我們在后續(xù)章節(jié)總結每種應用場景的潛力。）

從理論走向實踐：7個案例分析

從理論走向實踐：真實世界的應用場景與收益

當我們在真實世界的場景中考量這些應用時，金錢回報變得顯而易見。我們就7個實際的商業(yè)問題進行案例分析，它們都將從區(qū)塊鏈的完整價值主張中獲得收益：共享經(jīng)濟中，構筑多方間的“信任”（P2P旅館業(yè)）；更好地管理美國國家電網(wǎng)的供應、需求和安全；驗證一筆房產(chǎn)證明；清算和結算證券交易；與反洗錢和“知曉客戶”管理規(guī)定的合規(guī)性。

在共享經(jīng)濟中，構筑多方間的信任：Airbnb這樣的P2P住宿網(wǎng)站已經(jīng)開始通過構建私有房產(chǎn)的公共市場來轉型整個旅館業(yè)。但是其發(fā)展受到諸如對安全（顧客）和財產(chǎn)損壞（房主）的顧慮的限制。通過構建一個安全防干擾的系統(tǒng)來管理電子化的認證信息和聲譽，我們認為區(qū)塊鏈可以幫助加速P2P住宿業(yè)的發(fā)展，直到2020年會產(chǎn)生30-90億美元的增量收入機會。

通過分布式市場改造美國的電力產(chǎn)業(yè)：今天，消費者依賴由公用事業(yè)中心化生產(chǎn)的能源。隨著屋頂太陽能和大容量電池技術的出現(xiàn)，個人將可能成為分布式的能源供應者。我們相信區(qū)塊鏈能被用來促進個人在分布式網(wǎng)絡上進行安全的能源交易，而他們之間并無現(xiàn)存關系——每年25-70億美元的機會。

減少承保產(chǎn)權保險的交易成本：房屋的所有者再購入或再融資他們的房產(chǎn)需要負擔大量的交易費用，包括產(chǎn)權保險，因為產(chǎn)權搜索流程需要耗費大量人力。隨著商業(yè)流程的改變，區(qū)塊鏈可以減少產(chǎn)權保險的保費，單是美國因為減少了錯誤和人力耗費而產(chǎn)生的成本節(jié)約就可達20-40億美元。而在新興市場，一個土地登記系統(tǒng)也可以幫助減少交易和融資成本。

優(yōu)化現(xiàn)金證券的清算和結算：盡管如股權這樣的證券的交易成本相對低廉，但多達10%的交易都會受限于各種錯誤，導致人工干預和交易結算時間延長。通過應用區(qū)塊鏈技術到現(xiàn)金證券的清算和結算——特別是股權、再回購協(xié)議和杠桿貸款——我們預計，通過更短、甚至是定制化的結算窗口，全球的本行業(yè)將節(jié)約110-120億美元的費用、運營成本和資本支出。雖然我們在本文中不會深入討論，但區(qū)塊鏈也有可能削減大量的涉及外匯交易、大宗商品和場外衍生品交易的額外成本。

促進反洗錢和“知曉客戶”合規(guī)性的效率：用區(qū)塊鏈存儲賬戶和支付信息可以標準化一個賬戶的數(shù)據(jù)結構，因此會增強數(shù)據(jù)質量，減少被錯誤劃歸“可疑”交易的數(shù)量。一個抗干擾的記錄也可以更順暢地知曉客戶并展示與反洗錢規(guī)定的合規(guī)性——產(chǎn)生30-50億美元的成本節(jié)約。

（我們會闡明一個基于區(qū)塊鏈的、去中心化的能源市場是什么樣子——而它將于現(xiàn)有的公用事業(yè)模型有何區(qū)別——在【第24頁】。）

區(qū)塊鏈何時能成氣候？

我們預計在接下來的2年中見到早期技術原型，2-5年后見到有限度的市場應用，而5-10年內會有更大范圍的市場接受度。我們相信聚焦客戶的共享經(jīng)濟和社交媒體企業(yè)會在更短的時間內開始實施基于區(qū)塊鏈的身份與聲譽管理系統(tǒng)。在資本市場上，我們預計在接下來2年內見到早期的原型產(chǎn)品，但范圍有限、參與者數(shù)量也有限。更廣泛的市場接受度可能需要10年時間，這是基于所需的監(jiān)管和諸如美國現(xiàn)金證券市場這樣的大規(guī)模市場上眾多的參與者數(shù)量。

會出什么問題？

和任何新技術一樣，在真實世界中應用區(qū)塊鏈會涉及很多挑戰(zhàn)。我們將某些最為嚴峻的挑戰(zhàn)如下列出：

標準：我們預計會產(chǎn)生許多特殊許可制區(qū)塊鏈來為一系列應用服務。為了獲得廣泛的應用，我們認為需要有技術標準來確保產(chǎn)業(yè)間有類似的技術應用——尤其是某些情況下多個區(qū)塊鏈之間需要有互通性。

商業(yè)矛盾和商業(yè)流程差異：很多情況下，一個區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)庫的好壞取決于構成其基礎的數(shù)據(jù)和商業(yè)流程。如果出于商業(yè)流程或商業(yè)矛盾的原因，各方間不能達成共識，那么區(qū)塊鏈的應用將極大地收到阻礙，甚至停滯不前。

隱私問題：商業(yè)交易應用分布式數(shù)據(jù)庫會導致一個問題：機構之間是否愿意與對手共享信息。同樣地，“聲譽管理”的概念也會導致永久性聲譽影響的顧慮。用戶需要小心斟酌這些因素。

速度與性能：任何分布式數(shù)據(jù)庫都天然地比中心化數(shù)據(jù)庫慢，那么區(qū)塊鏈是否適合高速、高容量的應用場景呢。盡管許多區(qū)塊鏈變形產(chǎn)品都承諾增強性能，對商業(yè)應用而言這仍是個問題。

區(qū)塊鏈應用概覽

區(qū)塊鏈獨特的性質使得它不僅有潛力優(yōu)化現(xiàn)有市場，也有能力重構市場和創(chuàng)造新市場。如下，我們總結了5個例子，特別展示了精選的正在現(xiàn)實世界中探索和賦能區(qū)塊鏈的私有和上市企業(yè)。

創(chuàng)造新市場

共享經(jīng)濟：住宿

至2020年，30-90億美元的美國市場訂房費用增量

區(qū)塊鏈能做什么：簡化身份和聲譽管理。區(qū)塊鏈可以安全地儲存和整合用戶的在線交易信息，并檢查身份驗證和支付認證的歷史記錄——使得各方建立信任更容易。這樣的信息可以優(yōu)化交易流程，增強歷史記錄質量。

精選賦能者：Airbnb, HomeAway, FlipKey, OneFineStay

受到威脅者：酒店業(yè)

“創(chuàng)造性破壞”重構市場

智能電網(wǎng)

新的、價值25-70億美元的美國分布式能源市場

區(qū)塊鏈能做什么：為去中心化能源市場賦能交易能力。區(qū)塊鏈可以連接本地的能源生產(chǎn)者（比如有太陽能板的鄰居）與該地區(qū)的消費者，使得分布式的實時能源交易市場成為可能。一個區(qū)塊鏈驅動的市場也能增強電網(wǎng)安全性、刺激智能電網(wǎng)科技的應用。

精選賦能者：TransActive Grid, Grid Singularity

受到威脅者：公用事業(yè)公司

優(yōu)化現(xiàn)有市場

房地產(chǎn)產(chǎn)權保險

美國每年20-40億美元的成本節(jié)約

區(qū)塊鏈能做什么：增加效率、減少風險。用區(qū)塊鏈記錄房產(chǎn)信息，產(chǎn)權保險業(yè)者可以更輕松地獲得清算一項產(chǎn)權所需的信息。而賬本的抗干擾性可以幫助減少新興市場的房地產(chǎn)欺詐問題。

精選賦能者：BitFury, Factom/Epigraph

受到威脅者：產(chǎn)權保險人

現(xiàn)金證券（股權、再回購協(xié)議、杠桿貸款）

每年全球110-120億美元的成本節(jié)約

區(qū)塊鏈能做什么：縮短結算時間，節(jié)約對賬成本。使用基于區(qū)塊鏈的系統(tǒng)可以顯著縮短交易的結算時間，甚至是從幾天縮減到數(shù)小時。這也可以幫助減少全流程的資本需求、運營成本和托管費用。

精選賦能者：Digital Asset Holdings, R3CEV, Chain.com, Australian Securities Exchange, itBit, Axoni, Ripple

受到威脅者：托管銀行和清算所

（如果其他資本市場，如外匯交易、場外衍生品交易和大宗商品交易市場應用區(qū)塊鏈，則會有更多的成本得到節(jié)約。）

反洗錢合規(guī)性

每年全球30-50億美元的成本節(jié)約

區(qū)塊鏈能做什么：增加透明度和效率。用區(qū)塊鏈儲存賬戶和支付信息可以增強數(shù)據(jù)質量，減少被錯誤劃歸“可疑”交易的數(shù)量。

精選賦能者：SWIFT與其它

受到威脅者：特殊合規(guī)性軟件商

精選私有與上市企業(yè)資料

我們在【第81頁】提供更具體的、針對正在研發(fā)區(qū)塊鏈應用的私有企業(yè)的討論。我們也特別介紹了數(shù)個正在驅動區(qū)塊鏈發(fā)展的上市企業(yè)，包括澳洲證交所(ASX)、IBM、埃森哲、Visa、Mastercard、納斯達克、紐約梅隆銀行、道富銀行、北方信托和Overstock.com

什么是區(qū)塊鏈？

區(qū)塊鏈是一種本質上全新的數(shù)據(jù)庫技術，極其適合應對一些特定的挑戰(zhàn)。過去，機構們使用中央數(shù)據(jù)儲存系統(tǒng)來支撐交易流程和計算。但出于一些技術和安全因素，機構之間極少共享數(shù)據(jù)庫。區(qū)塊鏈是一種共享的分布式數(shù)據(jù)庫，記錄各方交易，增強透明度、安全性和效率。

區(qū)塊鏈可以按以下順序解析：

區(qū)塊鏈是：

一種數(shù)據(jù)庫（數(shù)據(jù)庫的備份由多個地點或節(jié)點保存）

記錄交易（兩方或多方）

劃歸區(qū)塊（每個區(qū)塊包含交易細節(jié)信息，如賣方、買方、價格、合約條款和其它信息）

全網(wǎng)通過組合共同交易信息和特定兩方或多方的獨有簽名加密驗證。如果所有節(jié)點都寫入同樣的結果，交易就是有效的。

并加到之前交易的鏈條上（只要區(qū)塊得到驗證）。如果區(qū)塊是無效的，節(jié)點間的“共識”會糾正不相容節(jié)點的結果。

（區(qū)塊鏈是一種共享的分布式數(shù)據(jù)庫，記錄各方交易，增強透明度、安全性和效率。）

相對于傳統(tǒng)中央數(shù)據(jù)庫，區(qū)塊鏈有著以下優(yōu)勢：

安全：區(qū)塊鏈依賴加密驗證交易，會驗證涉及交易的各方身份。這確保如果沒有涉及各方的同意，一個“錯誤的”交易不能被加到區(qū)塊鏈上。每次要向區(qū)塊鏈加入一筆新的交易就需要進行一次復雜的數(shù)學計算，哈希計算，這取決于交易數(shù)據(jù)、涉及交易的各方身份和之前交易的結果?，F(xiàn)有區(qū)塊鏈依賴先前的區(qū)塊鏈這一特性確保了惡意參與者不能篡改交易歷史記錄。這是因為如果改變之前的交易數(shù)據(jù)，現(xiàn)有的哈希值將受到影響，不能與賬本的其它備份匹配。

透明：區(qū)塊鏈的本質決定它是一種分布式的數(shù)據(jù)庫，被多個節(jié)點維護和同步——比如，多個頻繁互相交易的對手方。此外，交易數(shù)據(jù)必須在各方間保持一致，才有可能被加入?yún)^(qū)塊鏈。這就是說從設計上多方能訪問同樣的數(shù)據(jù)（某些情況下機構內部的本地數(shù)據(jù)）——因此極大地增加了透明度，而傳統(tǒng)系統(tǒng)依賴于多個躲在防火墻后面的“私藏”數(shù)據(jù)庫，從外部是不可見的。

效率：從概念上講，維護區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)庫的多份備份不會比一個單一、中心化的數(shù)據(jù)庫更有效率。但現(xiàn)實世界中（包括我們將研究的一些資本市場的案例），多方已經(jīng)在維護包含同樣交易信息的數(shù)據(jù)庫備份了。許多區(qū)塊中，關于同一交易的數(shù)據(jù)互相矛盾——導致成本高昂、耗時冗長的對賬程序?？缃M織使用區(qū)塊鏈這樣的分布式數(shù)據(jù)庫可以極大地減少人工對賬需求，因此大量節(jié)約成本。此外，某些情況下（見我們對反洗錢問題的討論），區(qū)塊鏈可以讓各組織獲得共同能力，免除重復勞動。

區(qū)塊鏈：公共還是私有？

我們預計私有的、或是“許可制”的區(qū)塊鏈會占據(jù)商業(yè)應用領域的主流。比特幣使用的分布式賬本是一個公共賬本，可以由任何希望交易的人進行讀取和寫入，這樣的公共交易工具非常適合互不認識的陌生個體。事實上，比特幣賬本的公共特性也是分布式數(shù)據(jù)庫最吸引人和最新奇的功能。但對于許多大容量商業(yè)交易（比如，對手方之間進行的證券交易或供應鏈上的商業(yè)伙伴之間共享信息），信任已然建立——而且很多情況下他們更需要交易的隱私性。私有或“許可制”的區(qū)塊鏈和公共區(qū)塊鏈的邏輯是一樣的，至少任何希望訪問區(qū)塊鏈的人都必須先被驗明身份是否在一份預先驗證市場ID列表上。我們認為商業(yè)區(qū)塊鏈應用的絕大多數(shù)——尤其是資本市場——都會使用私有或許可制區(qū)塊鏈。

數(shù)字化區(qū)塊鏈機會

智能電網(wǎng)：9%

這是中心化電站和終端消費者之間的電力傳輸損耗占比。區(qū)塊鏈將通過一個去中心化的實時能源市場連接本地生產(chǎn)者和消費者，減少長程傳輸需求，也就削減了中心化供應模型的固有缺陷。（【第24頁】）

浮動市場：16%

區(qū)塊鏈會為美國現(xiàn)金證券市場減少的總成本占比。我們預計全球的資本市場都存在類似的成本削減機會。（【第45頁】）

信任但要驗證：30%

這是在美國房地產(chǎn)交易中，房產(chǎn)證明被認為“有缺陷”的比例，因此需要進行勞動密集的清算流程。區(qū)塊鏈可以簡化驗證程序，減少相關的保險精算風險——也就會節(jié)省消費者保費約30%。（【第32頁】）

客房服務：5億

這是我們預計到2020年P2P住宿業(yè)會為全球本行業(yè)增加的每房晚供應數(shù)。區(qū)塊鏈可以通過提供安全的身份和聲譽管理加速其增長。

假陽性：99.9%

這是進行人工復查后，“可疑”金融交易最終被認定為誤報的比例。其主要成因是糟糕的數(shù)據(jù)質量——而一個抗干擾的分布式賬本正好可以彌補。（【第73頁】）

凈節(jié)?。?00億美元

部分由區(qū)塊鏈賦能后，再回購協(xié)議市場從中心化清算和凈額結算中節(jié)省的資本開支。（【第56頁】）

案例分析1：聲譽管理助益共享經(jīng)濟

我們相信區(qū)塊鏈可以通過身份和“聲譽管理”系統(tǒng)推動加快共享經(jīng)濟的發(fā)展，使得用戶可以通過驗證他們的身份和歷史記錄來“證書化”自己。共享經(jīng)濟將之前未開發(fā)的私有資源——如Uber之于汽車和Airbnb之于房屋——開發(fā)了出來，已經(jīng)開始展現(xiàn)對全行業(yè)的顛覆能量。但是，用戶驗證和聲譽管理對于旅館業(yè)是非常頭痛的。一個安全、抗干擾的、基于區(qū)塊鏈的系統(tǒng)可以讓用戶更輕松地證書化自己，為顧客和房主提供同樣的便捷性和安全性，因而加速行業(yè)發(fā)展。在本案例分析中，我們進行概念性的敏感度分析，解釋為什么有這樣一個機會：到2020年，Airbnb的訂房費用會有累計27億到92億美元的增長，而美國酒店業(yè)的潛在每間可銷售房收入RevPAR會受到800-1200bps的負面沖擊。

機會如何？

共享經(jīng)濟的基礎是通過實時監(jiān)控可用資源和應對需求實時調整而實現(xiàn)資產(chǎn)最大化利用。和汽車這類資產(chǎn)相比，旅館業(yè)時效更長（通常多日或多周居留），也更個性化（取決于睡眠、居住質量和房主本人的維護工作），所以決策周期對房主和顧客都更為復雜。房主與顧客之間的信任水平越高，顧客租房（更快的采用率）意愿越大，房主愿意租出給特定顧客的意愿也越大（更好的資產(chǎn)利用）。通過安全地證書化房主和顧客的信息，確保聲譽信息的準確性，區(qū)塊鏈可以優(yōu)化P2P旅館業(yè)的客戶體驗，增強安全感和信任度。

最終，我們可能會迎來一個“社交區(qū)塊鏈”數(shù)據(jù)庫，聚合所有的社交證書和先前交易記錄信息，高效地幫助用戶在不同的商戶平臺之間展示他們的“社交與信任證書”。我們認為區(qū)塊鏈可以幫助P2P旅館業(yè)網(wǎng)站（Airbnb、HomeAway、FlipKey、OneFineStay等）加速他們的增長率，也相應地對酒店業(yè)產(chǎn)生重大影響。我們的旅館業(yè)分析師Steven Kent如下舉例，對Airbnb-酒店業(yè)影響做出分析（酒店業(yè)競爭對手的名單變長了：新的Airbnb分析增加了我們對供應的關注點，2015年10月1日）。

痛點何在？

盡管P2P旅館業(yè)已經(jīng)處在急劇上升的軌道上——就市場知名度和接受度而言——我們認為區(qū)塊鏈可以增強交易流程的安全性、質量和效率。聲譽管理和安全顧慮仍是P2P旅館業(yè)市場接受度面臨的重要挑戰(zhàn)，也正是我們認為區(qū)塊鏈可以著力之處。

房主反饋顧客請求需要耗費大量時間：當顧客選擇了一處中意的房屋，他通常會需要和房主進行短訊交流——期間房主會通過一系列問題來調查顧客的背景。取決于房主的響應時間，顧客收到第一條回復就已經(jīng)過去了24小時或是更多時間。而且短訊交流會持續(xù)更長的時間段。我們認為，如果房主和顧客可以快速評估雙方的聲譽的話，這些交流的時間可以被大大縮短。

評估房主、顧客和房屋的適用性與質量存在困難：聲譽對于房主和顧客來說都是問題。一個顧客可能難以簡單地僅僅根據(jù)評價或是圖片來評估房主提供產(chǎn)品的質量，但可能會因為從其他市場或是先前交易記錄得到房主的聲譽而獲益。必須指出，評價欺詐和干預（正面和負面評價）是所有在線市場面臨的問題。區(qū)塊鏈提供可追溯、抗干擾的歷史交互記錄。如果顧客聲譽存在不確定性，房主可能損失入住率和收入，因而更傾向于拒絕預訂以免除房屋受損的風險。可是，最熟悉P2P旅館網(wǎng)站的高收入人群恰恰是最不可能使用它們服務的人群。我們認為使用區(qū)塊鏈技術可以帶來額外的安全性和更充分的透明度，P2P旅館網(wǎng)站因而可以吸引更多的高端客戶。

支付擔保與速度：一旦人們進行預訂，就需要為整個行程買單——通常是每次新的預定都需要輸入他們的信用信息。就Airbnb而言，顧客入住后24小時房主才會收到款項。我們認為區(qū)塊鏈可以幫助加快房主收款速度，一是通過安全地儲存支付證書，二是通過優(yōu)化要求，根據(jù)智能合約自動觸發(fā)支付。

目前生意是怎么做的？

P2P旅館網(wǎng)站（Airbnb、HomeAway、FlipKey、OneFineStay等）都是讓人們登記、尋找和租用公寓和房屋整體的在線市場。舉例而言，Airbnb提供191個國家超過200萬條房屋信息，已經(jīng)接待過6000萬顧客。這個平臺已經(jīng)在優(yōu)化旅館租賃一站式流程方面非常成功了。其他服務方面，P2P旅館網(wǎng)站驗證房屋信息，建有短訊交流系統(tǒng)讓顧客和房主溝通，并管理一個平臺用來收支款項。

預訂：登錄之后，顧客可以根據(jù)所選城市瀏覽不同的旅館。網(wǎng)站包含房屋可用性信息，包括價格、社區(qū)細節(jié)，查看之前顧客的評價。預訂過程中，顧客和房主會短訊交流，而這會極大地延長預訂流程。

交易流程：顧客預訂之后，他們必須預付整個行程的費用。Airbnb的政策是在顧客入住后24小時內支付款項給房主。

評價：Airbnb目前的架構下，房主和顧客可以留下500詞的評價，這些評價記錄對所有用戶可見。

為房主和顧客確保質量和安全：P2P旅館網(wǎng)站的用戶目前依賴3種工具評估交易對手方的質量和確保個人安全：(1)人工或自動的ID信息驗證；(2)用戶資料和評價；(3)預訂前的短訊交流。使用全部這些工具可以達到較高的質量和安全標準，但我們認為本網(wǎng)站可以從更高層次的、與其他社交平臺的整合，以及跨平臺追溯既往交易歷史中獲益。我們認為區(qū)塊鏈最終會成為社交和商業(yè)交互的登記信息庫，使得用戶可以在不同的市場上展示自己的信用證書。

區(qū)塊鏈如何派上用場？以Airbnb為例

我們認為區(qū)塊鏈可以增強平臺用戶質量，因而使得全網(wǎng)更加安全，增加需求和供應。區(qū)塊鏈可以在P2P住宿流程中的每一個步驟都發(fā)揮作用，從預訂到支付、再到評價。以Airbnb舉例，我們的分析認為即便是增長率的小變動也會對可銷售房間數(shù)和費用造成重大影響。

2016年4月，Airbnb收購了一家區(qū)塊鏈技術公司ChangeCoin. 在2016年3月與倫敦金融城早報的訪談中，Airbnb的CTO Nathan Blecharczyk表 示Airbnb正在考慮使用區(qū)塊鏈技術來管理聲譽信息，他說：“就Airbnb而言，你的聲譽就是一切，而且我認為這只會越來越重要，”“我們會檢索所有的指標來判斷一個人是否聲譽良好，也會有一些更加新穎的指標加入到我們的檢索引擎中?！辫b于精準判斷P2P旅館業(yè)對傳統(tǒng)酒店業(yè)的沖擊是有困難的，我們的敏感度分析展示的例子是P2P旅館業(yè)獲得普通的市場接受度之后（以Airbnb為例），對酒店業(yè)會產(chǎn)生怎樣的影響。

我們認為區(qū)塊鏈會在如下方面助益P2P旅館業(yè)：

預訂

安全性：用區(qū)塊鏈加強“ID驗證”：為了增強社區(qū)信任，Airbnb引入了“ID驗證”機制。驗證后的ID連接個人的Airbnb資料和其它重要信息。這個流程包括(1)上傳政府核發(fā)的ID副件，(2)將其它社交媒體資料（如Facebook, Google, LinkedIn）與Airbnb賬戶相關聯(lián)，(3)上傳一張Airbnb資料圖，附加聯(lián)系信息（電話\郵件）。Airbnb表示ID驗證機制接受度良好。我們相信區(qū)塊鏈可以通過安全儲存用戶ID、支付信息（隱私地）、聲譽信息、過往交易記錄和評價信息——幫助加速ID驗證機制并提高其安全性，優(yōu)化整個預訂流程。

增強預訂流程信任度：根據(jù)Airbnb的說法（見旅館業(yè)團隊2016年3月9日的報告，與Airbnb CFO Laurence Tosi會談紀要），大約40%的預定房晚都是家庭或公寓房，而非整個建筑——這就突顯了確保顧客和房主安全的重要性。盡管驗證身份和證書可以幫助驗證一個用戶，但這不涉及用戶的過往歷史。區(qū)塊鏈可以讓房主和顧客安全地整合他們的歷史交易記錄，確保所有評價都由對手方使用單獨電子簽名驗證。

支付

確保支付證書和自動進行依據(jù)合約滿意度的放款流程：很多情況下，用戶每個新的交易都需要重復輸入他們的信用卡信息，即便用戶資料中儲存有他們的信用卡信息。我們認為區(qū)塊鏈可以連接支付流程和已儲存ID信息，增強支付安全。此外，當顧客預訂房晚時，他們需要為整個行程預付費，而在入住24小時后放款給房主。區(qū)塊鏈可以通過“智能合約”，在預想情況滿足時自動進行放款操作。這對Airbnb這樣的P2P旅館網(wǎng)站來說尤其有用。

評價

使用區(qū)塊鏈驗證改進評價體系：社交媒體最令人煩惱的問題就是用戶評價。很多時候（比如飯店和零售業(yè)），在線用戶評價經(jīng)常是偽造的。有時候企業(yè)主可以建立多個消費者ID偽造正面評價，或者是尋求沒有商業(yè)關系的朋友的幫助。還有些情況，競爭者會試圖通過抹黑對手的評價來影響消費者的購買行為。區(qū)塊鏈可以建立一個抗干擾的評價生態(tài)系統(tǒng)。特別地，必須有真實評價者的電子簽名，并附加驗證評價者的確有購買行為（和支付），評價才會被接受。

機會量化

Airbnb案例基準場景概述：我們的旅館業(yè)分析師Steven Kent表示，Airbnb預期表現(xiàn)的全球房晚增長迅速，2013年為2300萬，2014年為4400萬，2015年為7900萬。Airbnb占全美房晚供應的份額在2015年達到了3.6%，而2020年可能達到14.1%. 我們預計2015年傳統(tǒng)酒店業(yè)房晚供應增長了1.2%，加上Airbnb為這個數(shù)字的貢獻140bps，供應增長率為2.6%. Airbnb的供應削弱了傳統(tǒng)酒店業(yè)的定價權——這個趨勢我們預計只會增加。到2020年，我們預計傳統(tǒng)的美國酒店房晚供應增長率為2.2%，加上Airbnb全行業(yè)增長率就是4.9%. 要指出的是，由于Airbnb比傳統(tǒng)酒店業(yè)的入住率低得多，該公司更多代表了全美房晚供應而非需求。在這個基準場景中，我們預計Airbnb在2015年占全美房晚需求為1.5%，而2020年占6.5%。

我們的敏感度分析指出，區(qū)塊鏈可以加速Airbnb的增長，在基準場景基礎上，全球預訂費用增長可能從2015年的13%到2020年的46%. Steve Kent在2015年10月1日的報告中指出，我們的分析表明Airbnb可以在2020年達到5.06億房晚。我們認為，區(qū)塊鏈帶給Airbnb的許多潛在收益關乎用戶對信任和安全感的認知——用戶信心的增長可以帶來更快的市場接受度增長：

在決定是否要租賃公寓或房屋中一間房間時，安全是顧客的首要考慮因素。結合房主的社交圖表信息（尤其是涉及與顧客的共同點時），顧客信心會得到增長，帶來更高轉化率。

評價質量和數(shù)量在許多在線市場都是早已固定的商業(yè)催化劑，而許多潛在顧客都對大多數(shù)現(xiàn)有網(wǎng)站的欺詐性用戶評價有所耳聞。通過增強評價質量（包括通過檢查交易數(shù)據(jù)和已知ID來消除錯誤評價），并將這些改進之處告知用戶，我們預計顧客和房主都會對評價增強信心。

預訂速度和便捷性對于P2P旅館網(wǎng)站呈現(xiàn)競爭性動態(tài)，尤其是相對于能夠即時預訂傳統(tǒng)酒店的在線旅游網(wǎng)站(OTA)而言。我們認為，可以假設，通過縮短問詢和確認之間的時間間隔（自動化ID證書驗證），P2P旅館業(yè)相對于現(xiàn)有系統(tǒng)的轉化率會得到提升。

因此我們提供基于一系列加速場景中增長率所受影響的敏感度分析——要承認，可能存在多種情況?？偟膩碚f，我們認為可以假設上述了3個因素可以加速供應和利用率的增長。依據(jù)我們對Airbnb的現(xiàn)有增長預期（年65%），我們選擇了多個增長場景（200-600bps或是比現(xiàn)有增長率假設快3%-10%），解構潛在影響。盡管我們認識到得到精確的影響評估非常困難，但這些數(shù)字應該是處在合理范圍內的。這是因為我們的調查數(shù)據(jù)（圖表6-9）顯示顧客對P2P住宿的偏好從2%（對于沒有使用過P2P住宿的顧客）提升到體驗后的36%，這表明提高新老顧客的便捷性、降低他們已知的風險，將會對增長率有正面貢獻。舉例而言，如果比較200bps更快的年增長率場景和2020年6.25億房晚的基準場景（也就是在基準場景基礎上加快了23%），2015年到2020年的增量房晚大約是290,000房晚，而對美國傳統(tǒng)酒店業(yè)的每間可銷售房收入(RevPAR)的負面影響總共是800bps. 如果是用600bps的場景來比較，總共的負面RevPAR影響會達到1200bps.

誰會被顛覆？

更快的P2P住宿市場接受度可能會加劇酒店業(yè)供應與定價的動態(tài)關系。正如Steven Kent在2015年10月1日報告中（酒店業(yè)競爭對手的名單變長了：新的Airbnb分析增加了我們對供應的關注點）指出的，我們認為P2P旅館網(wǎng)站，如Airbnb、HomeAway和FlipKey會削弱傳統(tǒng)酒店的定價權，對休旅酒店和專注提供低附加值產(chǎn)品的經(jīng)濟型酒店有著更大的沖擊。相反，高端奢侈酒店不會受到來自P2P網(wǎng)站太大的沖擊，他們的顧客群體更加忠誠，對每次消費的高質量體驗的連貫性有更多要求（而P2P住宿可能永遠也做不到這一點）。

我們相信區(qū)塊鏈可以對P2P住宿的市場接受度產(chǎn)生有著深遠意義的影響，受以下幾點驅動：

P2P極大地擴大了供應，但本行業(yè)本就是過度供應的：依據(jù)我們的假設，Airbnb占2015年全美總房晚需求的1.5%，2020年將增加到6.5%. 在第一個區(qū)塊鏈場景中（200bps更快的供應增長），Airbnb可以得到2020年全美總房晚需求的7.9%，而600bps的場景中占11.3%的份額，這突顯了Airbnb的份額對相對小的供應增長率預計變化有著高度敏感性。

現(xiàn)有玩家將面臨市場份額流失：根據(jù)現(xiàn)有預期，Airbnb目前的狀態(tài)在本行業(yè)的現(xiàn)有玩家面前已經(jīng)是一個相當?shù)母偁幷吡恕Ｔ摴?015年占有全美52,000的房晚數(shù)，基準場景下，到2020年Airbnb的房晚數(shù)為260,000（增量），而在200bps/400bps/600bps的區(qū)塊鏈應用場景中，這個數(shù)字可達320,000/391,000/473,000.

RevPAR影響分析：Airbnb的產(chǎn)品通常價格較低，我們預計每個Airbnb房晚相當于酒店業(yè)少一個房晚數(shù)。這樣計算下來，到2020年RevPAR會受到200-400bps的負面影響。

面臨的挑戰(zhàn)

隱私顧慮：我們認為，這個案例中，區(qū)塊鏈應用的最大障礙之一就是對失去消費者隱私的認知。實際上，區(qū)塊鏈系統(tǒng)會聚合用戶ID、支付信息、聲譽、過往交易記錄和評價。我們需要指出，許多電子商務平臺早就習以為常地這么做了（亞馬遜、Expeida、航空公司網(wǎng)站），而且方式非常不安全（簡單的密碼控制）。但我們認為消費者對于一個分布式數(shù)據(jù)庫儲存他們的敏感個人信息和財務信息是有顧慮的。最終，我們相信，隨著時間的推移，區(qū)塊鏈技術解決方案背后的高強度安全性會最小化這些障礙。

案例分析2：用區(qū)塊鏈構筑分布式智能電網(wǎng)

在接下來的數(shù)十年中，我們預計國家電網(wǎng)會從現(xiàn)有的中心化公共事業(yè)模型向著融合更多去中心化資源、實時報價系統(tǒng)和更緊密匹配需求和供應的方向進化。這個進化的核心是通過智能電表、智能裝備、可再生能源和能源儲存的結合實現(xiàn)電網(wǎng)的現(xiàn)代化，我們預計這個過程中會產(chǎn)生數(shù)千萬甚至上億個去中心化節(jié)點，這些節(jié)點不僅能夠收發(fā)數(shù)據(jù)，也能執(zhí)行P2P交易。我們認為區(qū)塊鏈技術將在促進溝通、交易和數(shù)百萬個交易對手方之間的安全性方面發(fā)揮重要作用。在我們看來，區(qū)塊鏈會帶來一個去中心化的能源市場，不僅極大地推動分布式能源方面的投資活動，也會將25-70億美元的電力收入再分配給新的市場參與者（也就是說不再是給公用事業(yè)公司）。

機會如何？

公用事業(yè)公司壟斷了美國的電力市場。傳統(tǒng)的公用事業(yè)模型在美國每年產(chǎn)生超過3600億美元的電力收入——這個基于地區(qū)性公用事業(yè)壟斷者的模型在過去的一個世紀主宰了能源市場。結構上，大型電站的規(guī)模經(jīng)濟將投資導向中心化的資源（如煤炭/天然氣加工廠），遠離人口中心，電力經(jīng)過無數(shù)英里的輸配電基礎設施到達終端消費者。事實上，盡管由于能源效率提高和近些年的經(jīng)濟問題，總體的需求量每年減少約1%，美國的公用事業(yè)公司仍繼續(xù)大量燒錢，而且現(xiàn)在將大量資本支出導向輸配電基礎設施。結果就是，即便主要輸入性商品，也就是天然氣的價格面臨通貨緊縮壓力，電價仍然節(jié)節(jié)攀升。我們認為電網(wǎng)現(xiàn)代化——由智能電表/裝備、可再生能源和儲存技術驅動——已經(jīng)開始撼動傳統(tǒng)的公用事業(yè)模型，尤其是因為消費者已經(jīng)開始尋求通過自產(chǎn)能源和/或基于儲存解決方案的能源套利來直接參與能源購買決策。區(qū)塊鏈可以促進這些電網(wǎng)新資源的發(fā)展，最終創(chuàng)造一個更加去中心化的電網(wǎng)，其中，電力用戶也是電力生產(chǎn)者，他們在電力市場上互相直接進行交易。

痛點何在？

線路損耗。綿延無數(shù)英里的電力線路效率并不高，因為電壓變化而導致電力損耗。我們預計8%-9%的電力從未抵達終端消費者——這導致潛在收入損失數(shù)十億美元。

可靠性。根據(jù)一份國會研究服務處的報告，每年斷電帶來的損失約250-750億美元。電網(wǎng)上中心化的基礎設施回導致大量人口同時斷電，且根據(jù)EIA的數(shù)據(jù)這一現(xiàn)象開始變得愈加頻繁。

負載平衡。電網(wǎng)運營者使用多個方式來平衡短期的供需波動，包括需求響應計劃。許多情況下，這些計劃都是可選項，需要消費者通過響應經(jīng)濟激勵（如更低費率）來扮演重要角色。

目前生意是怎么做的？

電網(wǎng)將中心化生產(chǎn)與分布式消費配對。自19世紀末交流電變壓器出現(xiàn)以來，電網(wǎng)都被中心化的電力生產(chǎn)機制和長程輸電基礎設施主宰。美國電網(wǎng)和電力市場的一些主要特征包括：

全美有超過3000家公用事業(yè)單位

5800家主要的電站為全網(wǎng)供應電力

有超過450,000英里的高壓輸電線路為家庭和企業(yè)供應電力

分布式資源，特別是屋頂太陽能，可以按凈計量電價將多余電力有效地售回給電網(wǎng)。因為對于不是公用事業(yè)單位的電力生產(chǎn)者——主要是屋頂太陽能用戶——售回電網(wǎng)的報酬形式是凈計量電價。這個被超過40個州使用的計費機制會依照獲批的可再生能源生產(chǎn)系統(tǒng)提供給電網(wǎng)的電力計算用戶的回報。在凈計量電價體系下，回報計算依照的是普通電價，而用戶的因此可以少繳納一些傳統(tǒng)電費；但是，他們不會得到直接的收入。凈計量電價體系在屋頂太陽能獲得進展的許多州（如夏威夷、亞利桑那和內華達）遭遇了嚴重的公用事業(yè)單位的阻撓。我們相信降低凈計量電價體系中電力費率計算標準的壓力會隨著時間推移不斷增加。

大電力系統(tǒng)包括電站的電力生產(chǎn)和輸電。美國國家電力安全委員會NERC負責制定可靠性標準，聯(lián)邦能源管理委員會FERC負責執(zhí)行。

地區(qū)性電力分配體系由地區(qū)性公用事業(yè)公司組成，直接向本地社區(qū)提供電力。州一級政府和本地政府監(jiān)管他們。

生產(chǎn)。公用事業(yè)公司和電力生產(chǎn)者通過電站生產(chǎn)電力，并輸送給控制電壓的變電站。

傳輸。高壓輸電線路經(jīng)過長程傳輸?shù)诌_社區(qū)。

分配。來自高壓輸電線路的電力被變電站減壓，分配公司負責將這些電力直接提供給家庭和企業(yè)。

區(qū)塊鏈如何派上用場？

商業(yè)影響：區(qū)塊鏈可以建立一個去中心化的能源市場。在最具顛覆性的場景中，我們認為結合區(qū)塊鏈和通信技術可以促進數(shù)百萬的參與者之間更安全的交易和支付，為一個去中心化能源市場賦能。簡單地說，區(qū)塊鏈天然的分布式特征可以讓分布式的能源用戶無縫地將電力賣給附近的消費者，實現(xiàn)真正的本地化能源生產(chǎn)和消費。這是有可能實現(xiàn)的。在紐約的布魯克林，一家名為TransActive Grid的創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)建立了這樣一個基于區(qū)塊鏈技術的P2P能源銷售網(wǎng)絡，安裝了屋頂太陽能的家庭可以向同一條街上沒有安裝屋頂太陽能的鄰居出售他們生產(chǎn)的電力。

現(xiàn)實一點說，這種可能存在于小型和本地化的微型電網(wǎng)上——居民用或是工業(yè)用——因為未來數(shù)十年的大多數(shù)能源生產(chǎn)仍然會是中心化的。我們也要指出，要讓區(qū)塊鏈對傳統(tǒng)公用事業(yè)商業(yè)模型產(chǎn)生重大顛覆，需要先有大量的監(jiān)管政策變動。另一方面，電網(wǎng)外的機會可能潛力更大。比如，一家名為Grid Singularity的創(chuàng)業(yè)企業(yè)正在發(fā)展中國家使用區(qū)塊鏈技術探索“現(xiàn)收現(xiàn)付制”太陽能，那里的電網(wǎng)基礎設施相對簡單，監(jiān)管障礙也更少。

結構性影響：區(qū)塊鏈技術會驅動更多分布式電網(wǎng)基礎設施。能夠作為本地生產(chǎn)者在能源市場上進行交易這一點會吸引更多資源投入賦能分布式電網(wǎng)的技術。這包括智能電網(wǎng)裝備、物聯(lián)網(wǎng)裝備和電動汽車。電網(wǎng)越是分布式的，就越是能更可靠、高效地匹配能源供需——包括但不限于發(fā)送實時報價信息和減少昂貴的輸配電基礎設施開支。

政策影響：區(qū)塊鏈技術會終結凈計量電價機制。我們認為正是凈計量電價這樣的政策促進了分布式太陽能的市場接受度，美國越來越多的州里，這樣的政策促成人們轉向太陽能而非繼續(xù)為電網(wǎng)付費。但是凈計量電價機制的長遠預期尚不明確，因為公用事業(yè)公司越來越反對。我們認為分布式的能源生產(chǎn)者會接受向電網(wǎng)售回電力的替代方案——也就是說售回給一個本地化的市場，區(qū)塊鏈可以為一個去中心化的市場充當分布式安全交易的中流砥柱。

結合區(qū)塊鏈技術與物聯(lián)網(wǎng)技術，將使得分布式能源交易的協(xié)商機制成為可能。在網(wǎng)狀網(wǎng)絡（或是其他更傳統(tǒng)一些的通信結構中）使用分布式的有線或無線數(shù)據(jù)連接，分布式能源生產(chǎn)者可以自動廣播盈余電量及其持續(xù)時間的相關信息。大體上，消費者可以根據(jù)他們的能源需求進行自動響應。使用區(qū)塊鏈賬本，生產(chǎn)者和消費者的代理機器可以協(xié)商價格，達成能源銷售交易。公共區(qū)塊鏈如何賦能互不相識的用戶進行安全的交易呢——我們認為智能電網(wǎng)可以提供一個良好的范例。我們甚至可以想象本地或是地區(qū)性的多個“智能電網(wǎng)區(qū)塊鏈”。

機會量化

我們預計區(qū)塊鏈技術會打開一個新的去中心化的分布式能源交易市場，達到25-70億美元。

總量。到2030年，我們預計全美的屋頂太陽能滲透率會接近5%，比現(xiàn)在提高大約1個百分點。這意味著那時候至少會有60GW的總的分布式電力產(chǎn)能。

綜合輸入與輸出。我們認為這些電力的絕大部分會在其生產(chǎn)地附近的居民區(qū)或商業(yè)區(qū)被消費。SolarCity預計平均每個居民單位消費其生產(chǎn)的60%-80%的太陽能（余下部分按凈計量電價售回給電網(wǎng)了），我們認為直接參與能源銷售會帶來更多的裝機量——也就帶來更多可輸出電力。出于分析的目的，我們假設50%電力會本地消費，50%會在市場上銷售。

定價。目前零售電價大約是0.1美元每千瓦時（包括居民用電和商用電）。我們假設價格按近年來的趨勢，按2%-3%的速率逐年遞增。還需要指出的是，在凈計量電價機制下，大多數(shù)州仍然要求公用事業(yè)公司將售回給電網(wǎng)的盈余電量按零售電價計算。基于此，我們認為分布式電力生產(chǎn)者如果要能夠出售電力給其他用戶，市場上會存在3種不同的潛在定價場景：

按規(guī)避掉的成本定價：因為地理位置原因，分布式電力資源不需要輸配電設施投資。所以建立分布式電力資源與中心化電站相比，規(guī)避掉的成本大約就等于生產(chǎn)成本，我們預計這個數(shù)字大約是零售電價的三分之一（但這取決于不同的公用事業(yè)公司）。請注意，在正在進行的關于凈計量電價的討論中，關于太陽能用戶送回電網(wǎng)的盈余電量應該按哪個費率得到補償這一問題，大多數(shù)公用事業(yè)公司正是在爭取這一標準（零售電價的三分之一）。假設所有的分布式電力生產(chǎn)者以規(guī)避掉的成本價格出售電力，我們預計機會額度為25億美元。

按零售價的9折定價：假設凈計量電價標準確實接近了規(guī)避掉的成本，分布式電力生產(chǎn)者就會因為這樣的低價而缺乏向電網(wǎng)售回電力的經(jīng)濟激勵。這將導致他們，要么自己使用更多，要么，如果有機會的話，向公用事業(yè)公司以外（也就是其他用戶）的客戶出售電力。我們假設其他電力用戶會因為折扣而從公用事業(yè)單位以外的人那里購買電力，且在分析中的高檔部分假設一個10%的折扣。假設所有分布式電力生產(chǎn)者都按電網(wǎng)價給出10%的折扣，我們預計機會額度為69億美元。

按中間點定價：假設所有分布式電力生產(chǎn)者按照規(guī)避掉的成本和電網(wǎng)價9折之間的一個數(shù)字定價，我們預計機會額度為51億美元。

誰會被顛覆？

在我們看來，區(qū)塊鏈可能對公用事業(yè)行業(yè)帶來顛覆性影響，且我們認為分布式電力資源的生產(chǎn)者（如屋頂太陽能）和智能裝備、智能電表等會有更大的發(fā)展?jié)摿?。電力生產(chǎn)和消費越是向著去中心化交易而不涉及公用事業(yè)公司（除提供輸電線纜外）的方向發(fā)展，傳統(tǒng)公用事業(yè)公司越是會發(fā)現(xiàn)自己的潛在收入持續(xù)降低。雖然這種趨勢是長期的、且需要重大的監(jiān)管政策變動，但我們指出，向著分布式電網(wǎng)發(fā)展的趨勢已經(jīng)開始：屋頂太陽能現(xiàn)在占有全美電網(wǎng)總量的約1%. 我們認為，一旦意識到他們將來可以從中獲得收入，越來越多的消費者最終會選擇自己生產(chǎn)電力。

面臨的挑戰(zhàn)

監(jiān)管政策：許多州的法律禁止公用事業(yè)公司以外的實體銷售電力。要想讓區(qū)塊鏈賦能分布式電力用戶互相直接交易電力，監(jiān)管政策必須隨之改進。

技術問題：需要為大約今日全美電網(wǎng)的一半以上部署智能電網(wǎng)設施，這是裝備和電表使用區(qū)塊鏈進行交易的先決條件。

物理限制：區(qū)塊鏈可以賦能安全的交易流程，但仍必須實際上從電網(wǎng)的一個節(jié)點傳輸電力到另一個節(jié)點，而電網(wǎng)仍是由公用事業(yè)公司/輸電調度員管理維護的。

成本問題：中心化電力生產(chǎn)的擁躉認為，相較于分布式電力資源，大型電站的規(guī)模經(jīng)濟會帶來更低的成本開支。 雖然這在今天是成立的，但正像是諸如太陽能和電池儲存技術領域的科技發(fā)展路線圖所揭示的那樣，未來分布式能源的成本是會減少的。此外，不再需要輸配電設施投資帶來的成本減少也會促進中心化生產(chǎn)向分布式生產(chǎn)轉型。

用戶行為：雖然區(qū)塊鏈理論上能讓交易無縫化、自動化，電力消費者通常都不是電力生產(chǎn)者——更不是產(chǎn)生收入的人。這將意味著消費者的思維需要一次劇烈的改變：在一個更加分布式的電網(wǎng)中，買家和供應者之間的市場動態(tài)并非透明可見，那么應該如何看待電力使用和消費呢？

安全性：區(qū)塊鏈可以驅動電網(wǎng)上數(shù)以百萬計的的交易。鑒于電網(wǎng)上所涉及的節(jié)點的絕對數(shù)量，這會帶來更高的風險；但是，區(qū)塊鏈更強的安全性和登記參與者的能力可以增強電網(wǎng)安全。

案例分析3：減少房地產(chǎn)產(chǎn)權保險交易成本

我們認為區(qū)塊鏈技術有機會重塑整個產(chǎn)權保險行業(yè)。用分布式賬本登記房地產(chǎn)，區(qū)塊鏈可以在房地產(chǎn)交易中的產(chǎn)權驗證環(huán)節(jié)優(yōu)化整個勞動密集的查閱公共記錄的流程。我們預計區(qū)塊鏈可以驅動全美全行業(yè)節(jié)省20-40億美元，減少人力總數(shù)和保險精算風險。

機會如何？

在美國，產(chǎn)權保險是一個有著相當規(guī)模的利基市場，2014年保費達110億美元。產(chǎn)權保險主要是為了在房地產(chǎn)交易中（居住或商用）防止產(chǎn)權缺陷造成損失，保護房地產(chǎn)產(chǎn)權人和/或抵押貸款借款人的金融利益。產(chǎn)權缺陷包括但不限于未償留置權、地役權和其它交易時未解決的負債。重要的是，產(chǎn)權保險費和其它保險產(chǎn)品相比，主要是由保險人的承保費用決定，而非由對預期損失的精算風險決定。這是因為產(chǎn)權保險人會在承保之前查詢公共記錄，造成大量資源需要預付，以增強損失預防。這樣一來，保費就需要涵蓋相關運營開支和利潤率（2%-5%）。這個商業(yè)模型可以限制索賠損失（保費的5%-7%），保險公司卻必須承擔相對高額的固定成本結構，也就進而導致保費價格居高不下。我們認為區(qū)塊鏈可以有效降低與現(xiàn)有美國房地產(chǎn)登記體系相關聯(lián)的交易風險，明顯降低成本，利及終端消費者。

痛點何在？

查詢產(chǎn)權耗費大量人力且成本高昂。今天的美國房地產(chǎn)登記體系結構是一條“產(chǎn)權鏈”，產(chǎn)權轉移的歷史交易記錄是由人工寫入一份流水賬本并存入本地司法轄區(qū)。我們認為現(xiàn)有體系存在3個問題，直接增強了產(chǎn)權保險的需求和成本：

房地產(chǎn)記錄去中心化。由于產(chǎn)權記錄是在縣一級儲存，產(chǎn)權保險公司必須建立和維護一個產(chǎn)權書庫——耗時費力——來分地區(qū)記錄公共記錄，以期增加搜索效率，減少索賠。

紙質記錄易出錯。我們特別指出，根據(jù)美國土地產(chǎn)權協(xié)會的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)交易中，約30%的房地產(chǎn)產(chǎn)權是有缺陷的。我們認為其原因之一就是人工、紙質的記錄流程（和去中心化的儲存），其中的契約文書、抵押貸款、租約、地役權、法庭判決和其它相關負債是在“產(chǎn)權鏈”上記錄保存的，記錄系統(tǒng)的完整和安全受制于人為錯誤。

過高的房地產(chǎn)交易成本：基于上述因素造成的大量產(chǎn)權檢索成本，產(chǎn)權保險費用主要反映的是承保和承銷費用而非精算風險。保費平均為1,000至1,800美元（假設房地產(chǎn)價值275,000美元，這個費用代表其價值的0.4%-0.6%）。居住和商用房地產(chǎn)產(chǎn)權人無論是購買房產(chǎn)還是融資，都需要支付產(chǎn)權保費，其中購買居住用房產(chǎn)的保費大約是融資用產(chǎn)權保費的兩倍。

結果就是，產(chǎn)權保險人會在承保之前，雇傭許多人力去檢查和“糾正”產(chǎn)權問題。摘錄人(abstractor)、監(jiān)管人(curator)、檢索和查驗人員、律師、銷售和營銷人員——我們預計人力資源成本在本行業(yè)占保費的75%（圖表30）。我們認為這樣一個相對高昂的固定成本結構會直接導致終端消費者承受更高的保費。

圖解產(chǎn)權保險人成本結構

左：

產(chǎn)權保險保費：約120億美元

人力資源成本：90億美元

其它運營成本：11億美元

索賠成本：8億美元

利潤：6億美元

右：

人力資源成本：90億美元

傭金：33億美元

檢索：23億美元

銷售和營銷：17億美元

摘錄人和監(jiān)管人：13億美元

企業(yè)后勤和其它：4億美元

目前生意是怎么做的？

產(chǎn)權保險人依賴多方來承保每一條政策。在一筆涉及抵押貸款的房地產(chǎn)交易中（居住或商用的），金融機構會要求房地產(chǎn)產(chǎn)權人購買產(chǎn)權保險，這涉及如下幾步：

產(chǎn)權人向一家產(chǎn)權保險公司提交購買產(chǎn)權保險的申請。

產(chǎn)權保險人然后使用電子產(chǎn)權書庫進行自動化的檢索流程。大約70%的政策要求都會無缺陷地得到滿足，因而得到直接處理。

但是，大約30%的政策要求，由于這樣那樣的產(chǎn)權缺陷，是不能得到滿足的。這些情況中，產(chǎn)權保險公司依靠內部人力復查（摘錄人）和修復（監(jiān)管人）產(chǎn)權問題。這個流程通常需要4-12天。

一旦產(chǎn)權擺脫了未償?shù)牧糁脵嗷蚱渌摀?，產(chǎn)權保險公司就會給到對應的承保政策。

買主會在關單時向保險公司支付一筆一次性費用，通常在1,000到1,800美元之間（假設房產(chǎn)價值275,000美元，占其0.4%-0.6%）。

產(chǎn)權檢索流程

1.保險購買申請（買賣、融資、商用）

2.保險公司會進行——

3.檢索，70%的政策要求可以無風險得到滿足，由電子產(chǎn)權書庫處理，人力資源是外包的。

4a.政策接受，提供給投保人

4b.政策不接受，進行人工作業(yè) （30%的政策不滿足情況）

5.摘錄人復查產(chǎn)權缺陷，屬于內部人力資源

6.監(jiān)管人修復產(chǎn)權缺陷，（平均4-12天之后）提供政策給投保人

區(qū)塊鏈如何派上用場？

區(qū)塊鏈可以消除現(xiàn)有土地登記體系的風險。如果產(chǎn)權記錄在區(qū)塊鏈上儲存，那么構成明晰產(chǎn)權的相關信息會得到各方信任并隨時提供，而轉移產(chǎn)權會變得更加安全和高效。特別是，我們認為區(qū)塊鏈可以代替掉本地房地產(chǎn)記錄，作為主要的房地產(chǎn)產(chǎn)權信息庫存在，進而解決如下痛點：

共識驗證的產(chǎn)權記錄可以避免紙質錯誤。區(qū)塊鏈可以直接淘汰紙質產(chǎn)權記錄，因為所有現(xiàn)在和過去的交易記錄都會一絲不茍地儲存在不可更改和去中心化的賬本上。重要之處在于，全網(wǎng)是基于共識機制的，因此不會對賬本的完整性存有異議。我們認為，隨著時間的推移，這將極大地減少產(chǎn)權欺詐風險和減少人為錯誤的可能性。當然，我們也承認向區(qū)塊鏈寫入和對賬產(chǎn)權信息需要人力干預。

房地產(chǎn)交易共享數(shù)據(jù)庫可以讓房地產(chǎn)產(chǎn)權檢索更加透明、更加高效。通過聚合本地公共記錄，形成公開可訪問的形式，區(qū)塊鏈會令產(chǎn)權保險人不再需要耗時費力地建立和維護記錄公共房地產(chǎn)產(chǎn)權的電子產(chǎn)權書庫。

索賠原因：30%留置權；15%負債；15%其它；13%欺詐；12%基本風險；6%產(chǎn)權不完整；4%違規(guī)；2%缺乏資料；2%擔保；1%缺口；

流程原因：45%無誤；16%檢索；15%核保；13%擔保；7%其它；2%未歸類。

區(qū)塊鏈可以解決這些問題，因而可能從根本上顛覆現(xiàn)有的產(chǎn)權檢索方式。由于數(shù)據(jù)的完整性和可訪問性更強了，我們認為檢索和“修復”產(chǎn)權記錄的人力資源需求也會大大降低。因此，我們預計區(qū)塊鏈可以帶來大幅度的成本節(jié)約，包括減少檢索人員、監(jiān)管人和摘錄人。我們也預計區(qū)塊鏈會改善精算風險，因為產(chǎn)權信息會更容易得到驗證，減少了保險公司的索賠損失。最終，我們認為如果實現(xiàn)了這些成本效率的提高，終端消費者會最終獲益，因為保險費用原本是要覆蓋承保成本的（加上一點點利潤）。區(qū)塊鏈可以有效減少這些承保成本。

區(qū)塊鏈化產(chǎn)權檢索流程

保險購買申請（買賣、融資、商用）

保險公司會——

區(qū)塊鏈上記錄查詢（包含大量交易記錄），不再使用電子書庫+摘錄人/監(jiān)管人的模式

提供保險給投保人

機會量化

我們預計區(qū)塊鏈會驅動大約20-40億美元的人力資源和精算風險相關成本節(jié)約。我們認為區(qū)塊鏈可以優(yōu)化產(chǎn)權檢索原本耗費人力的流程，帶來極大的人力資源成本節(jié)約。在基準場景中，我們預計區(qū)塊鏈會帶來23億美元的人力資源成本節(jié)約，主要是因為30%的檢索、摘錄和監(jiān)管相關人力資源成本被免除，外加20%的傭金和銷售&營銷開支縮減（圖表35和36）。

預計現(xiàn)有運營開支占保費的百分比VS應用區(qū)塊鏈之后的百分比

左：現(xiàn)有開支結構：34%傭金；24%檢索；18%銷售&營銷；13%摘錄人和監(jiān)管人；7%索賠；4%其它；

右：應用區(qū)塊鏈后 （除去區(qū)塊鏈技術節(jié)省的開支之后的）：37%傭金；23%檢索；20%銷售&營銷；12%摘錄人和監(jiān)管人；5%其它；2%索賠。（紅色虛線部分為區(qū)塊鏈節(jié)省的開支）

區(qū)塊鏈也能減少索賠，因為精算風險得到了改善。我們特別指出，大約5%-7%的保險費用是分配給索賠支出的，用以保護產(chǎn)權人和/或債權人，也是為了覆蓋相關的法律糾紛費用（占總損失分配額度的30%）。而房地產(chǎn)交易的風險即便不能被區(qū)塊鏈技術完全消除，我們也認為精算風險會極大地改善，因為產(chǎn)權登記體系的歷史記錄透明度和不可篡改性會顯著改善。因此，我們在基準場景中預計索賠損失會降低75%，產(chǎn)生的每年開支節(jié)約為5.5億美元。

由于人力資源開支和索賠損失都得到極大減免，我們預計保險費用中相關聯(lián)的部分會降低。因為產(chǎn)權保險傳統(tǒng)上是要包含保險公司的承保費用的。根據(jù)我們的假設，區(qū)塊鏈帶來接近30億美元的成本節(jié)約（人力資源和索賠損失）——且假設保險公司保持一個溫和的利潤率（2%-5%）——我們預計保費會極大地降低。在基準場景中，我們預計平均每政策的平均保費會從目前的1,200美元（房屋價值的0.5%）降低到864美元（房屋價值的0.3%），也就是打七折。假設承保政策的數(shù)量保持穩(wěn)定，我們相信區(qū)塊鏈帶來的效率優(yōu)化會導致產(chǎn)權保險市場會從今天的114億美元萎縮到84億美元（圖表38）。

作為參考，我們的保費預期與艾奧瓦州的保費費率相同。艾奧瓦是唯一一個產(chǎn)權保險產(chǎn)業(yè)由州立機構壟斷的州，其設計意圖是降低消費者承擔的保險費率。艾奧瓦的產(chǎn)權保險費用在每筆交易600-800美元之間，遠遠低于行業(yè)平均。重要的是，艾奧瓦的索賠率是所有州里最低的，只有不到2%的保費被用來支付索賠。我們相信艾奧瓦能夠極大地降低保費費率和精算風險是因為如下因素：

高效的產(chǎn)權記錄系統(tǒng)。艾奧瓦使用高度標準化的房地產(chǎn)產(chǎn)權記錄系統(tǒng)，維護有一個共享的在線數(shù)據(jù)庫，在全州任意地點都可以輕松訪問任一縣的記錄。此外，艾奧瓦歷史上就執(zhí)行嚴格的抵押貸款記錄流程，因此歷史記錄透明度高、數(shù)據(jù)完整性強。鑒于此，相對于其他州，艾奧瓦的產(chǎn)權檢索費時費力的程度較低。

經(jīng)過優(yōu)化的成本結構。作為州立壟斷機構，艾奧瓦金融當局(Iowa Finance Authority)可以優(yōu)化其成本結構，消除營銷和推薦成本。鑒于此結構性成本優(yōu)勢，艾奧瓦州政府可以在將保費價格定得很低的同時，仍維持總體的成本結構。所有的利潤都被分配給了本州的低收入保障房建設。

相對于傳統(tǒng)產(chǎn)權保險來說，艾奧瓦的體系既安全又節(jié)約成本。我們相信艾奧瓦的模型——從高效產(chǎn)權數(shù)據(jù)庫和優(yōu)化成本結構中獲益——會支撐全美的全行業(yè)保費節(jié)約化進程。我們認為區(qū)塊鏈可以為本系統(tǒng)帶來類似的效率，且最終降低終端消費者的保險開支。

誰會被顛覆？

產(chǎn)權保險公司會受到區(qū)塊鏈的影響。如上所述，我們認為區(qū)塊鏈會對運營效率產(chǎn)生積極影響，使得產(chǎn)權保險人在實時產(chǎn)權檢索時實現(xiàn)巨額的成本節(jié)約。但是，我們預計這些節(jié)約的部分會最終傳遞到終端消費者手上，令他們的保費降低。盡管產(chǎn)權保險人提供其他服務給房地產(chǎn)買家和融資者，包括結算和第三方擔保服務，我們認為，如果區(qū)塊鏈帶來的高效率真的在較長的時間段內得以實現(xiàn)的話，下述行業(yè)領導者（截止2014年）會受到影響：富達國民金融（產(chǎn)權保險業(yè)市場份額35%），第一美國金融（27%份額），Old Republic（15%份額）和史都華產(chǎn)權保險（Stewart Title，12%份額）。盡管區(qū)塊鏈的商業(yè)化應用是一個長期的過程，但我們認為產(chǎn)權保險公司理應未雨綢繆，可能會在中期之前進一步激勵開展自動化和開支節(jié)約。

面臨的挑戰(zhàn)

房地產(chǎn)業(yè)的碎片化。房地產(chǎn)業(yè)集中度很低，所以地區(qū)不同，產(chǎn)權保險也是迥異的。尤其是各州之間，保費費率、監(jiān)管政策和牽涉產(chǎn)權律師和代理人的程度也各不相同。我們認為產(chǎn)權保險的不同相關方之間缺乏一致性，而這會對一個全行業(yè)的區(qū)塊鏈標準的應用造成障礙。

抵押貸款借款人的市場預期。抵押貸款借款人傳統(tǒng)上會在提供房地產(chǎn)融資時（居住或商用）要求產(chǎn)權保險，以保護自身免受產(chǎn)權缺陷帶來的損失。抵押貸款借款人（這個行業(yè)極其碎片化）是否愿意接受使用區(qū)塊鏈來執(zhí)行產(chǎn)權檢索呢——這一點尚不明確，且他們可能會因為不熟悉這項技術而拒絕使用。

基礎設施建設。要想進行商業(yè)化應用，就需要建設一個與現(xiàn)有產(chǎn)權保險業(yè)標準相容的區(qū)塊鏈設施。在我們看來，建設這一設施需要相當大的投資。

國際機會如何？

盡管在美國和英聯(lián)邦國家以外，產(chǎn)權保險并不常見，但我們認為區(qū)塊鏈可以通過提高土地登記率來改善國際上的房地產(chǎn)體系。我們指出，國際上的房地產(chǎn)市場，尤其是在新興市場，面臨著低土地登記率帶來的低效率問題。通過分布式賬本聚合產(chǎn)權記錄，我們相信區(qū)塊鏈可以提高土地登記率，進而幫助解決如下問題：

房地產(chǎn)腐敗。區(qū)塊鏈在改善土地登記率方面潛力巨大，因此，在土地安全領域，尤其是在減少產(chǎn)權濫用方面，也有很大潛力。在許多發(fā)展中國家，缺乏正式的土地登記已經(jīng)導致了房地產(chǎn)腐敗的高發(fā)，他們需要應對之策。比如，格魯吉亞和洪都拉斯表現(xiàn)出了興趣委托科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，包括BitFury和Factom，來設計和實裝區(qū)塊鏈基礎設施以應對上述問題。

高昂的產(chǎn)權轉移費用。在一些低土地登記率的國家，產(chǎn)權轉移費用非常之高。比如巴西，產(chǎn)權人通常需要將房屋價值的4%作為轉移費用，其中1.25%是公證費、登記費0.75%、法律費用2%. 再加上房地產(chǎn)經(jīng)紀費用（3%-6%）和轉移稅（2%-4%），總的交易成本達到9%-14%.

防御性抵押貸款融資。低土地登記率的國家中，高成本效益的債權資本資源相對受限。我們認為這是因為缺乏抵押財產(chǎn)導致的，我們還要指出，一國的土地登記率越低，有擔保和無擔保信貸利率之間的利率差就越大。通過改善產(chǎn)權登記率，區(qū)塊鏈可以帶來更多的抵押財產(chǎn)供應，為借款人提供負面情況保護，也會降低抵押貸款融資的成本。我們的敏感度分析指出，在所選的、土地登記率低且抵押貸款利率高（7%-11%）的拉美國家中，50bps的登記率改善就可產(chǎn)生每年超過60億美元的成本節(jié)約。

通過解決這些低效率問題，區(qū)塊鏈可以從根本上重塑國際房地產(chǎn)市場，帶來極大的成本節(jié)約。重要的是，我們認為區(qū)塊鏈在新興市場的應用速度會遠超更發(fā)達的國家，因為許多發(fā)展中國家目前根本就沒有一個正式的土地登記體系。

案例分析4：資本市場——美國現(xiàn)金股票市場

我們認為區(qū)塊鏈可以為美國的現(xiàn)金股票市場帶來更高的效率，主要是通過優(yōu)化交易后結算和清算流程來實現(xiàn)。在交易的買方客戶、經(jīng)紀交易商、信托/托管銀行和美國證券托管結算公司(DTCC)之間會產(chǎn)生大量重復性人工確認和對賬流程，我們認為區(qū)塊鏈可以減少這些勞動，為全美帶來大約每年20億美元的成本節(jié)約（顯性的和經(jīng)濟的成本）。在全球范圍內，假設成本與市場總值成正比的話，收益將超過每年60億美元的成本節(jié)約。我們認為節(jié)約的大部分將通過更低的人力資源開支和后勤開支而產(chǎn)生于銀行。我們預計，由于價值發(fā)現(xiàn)、匹配對手方的需求和匿名性仍會存在，且今天的執(zhí)行程序已經(jīng)相對高效了，所以執(zhí)行所仍在很大程度上不會受到區(qū)塊鏈影響。盡管我們認為大范圍的技術應用（如果發(fā)生）會對信托銀行和清算銀行的收入的一部分帶來風險，整個流程仍將是進步式而非革命式的，這兩類實體仍將在整個生態(tài)系統(tǒng)中扮演角色。

機會如何？

美國現(xiàn)金股票市場是全世界最大、最活躍的股票市場，2015年，日平均交易量達到70億股股票，總價值大約2770億。貫穿一筆股票交易的全流程，許多的金融中間人都涉及其中：股票交易所（納斯達克、紐交所）、經(jīng)紀交易商、托管銀行和存管信托公司（DTC，是DTCC的子公司）。雖然過去這些年中，現(xiàn)金股票交易的流程已經(jīng)得到了優(yōu)化，但整個交易后流程仍然十分復雜和昂貴。我們認為區(qū)塊鏈可以進一步優(yōu)化整個交易流程的交易后部分，消除重復性的確認步驟，縮短結算周期并降低交易風險，這些都將分別降低整個行業(yè)的成本和資本需求。

痛點何在？

美國現(xiàn)金股票市場的清算和結算流程在過去這些年中已經(jīng)得到了優(yōu)化，且在很大程度上是有效率的。不過，在處理和結算一筆交易之前，在客戶、經(jīng)紀人、DTCC和信托銀行之間進行人工確認和對賬交易細節(jié)仍是必須的。貫穿清算和結算流程有著許多可以被改善的痛點：

一筆交易，多個版本。當多方涉及單筆交易時，這筆交易會有多個版本被各方使用的多個不同的系統(tǒng)記錄。這就帶來了不確定性，一旦有人對交易細節(jié)提出異議，可能需要進行人工干預。

結算流程過長。雖然美國股票交易要不了1秒鐘，其結算流程卻要花上3天時間（2017年是2天時間），這就會限制資本和流動性。

賬戶信息/指令不斷變動。隨著時間的推移，賬戶信息和結算指令變化（新的賬戶開設或關閉，賬戶數(shù)量變化，托管人變化等）會導致信息陳舊化（尤其是標準結算指令），因而帶來更多溝通需求和人工干預。

運營風險。在涉及交易結算時，機構會面臨額外的運營風險，這種風險可以被基于區(qū)塊鏈技術的預交易檢查杜絕。

目前生意是怎么做的？

取決于不同的訂單或是客戶種類（機構交易（大宗交易）、零售交易等），一筆美國現(xiàn)金股票交易的端到端流程需要不同的路徑。但所有的股票交易都由DTCC執(zhí)行，它扮演中央證券托管系統(tǒng)和中央結算對手的角色，或者是作為所有證券持倉、清算和結算的樞紐。如下例是一筆美國現(xiàn)金股票交易經(jīng)執(zhí)行、清算和結算的全流程簡化示意圖。

執(zhí)行

1.在上面這個簡化例子中，我們提供了一個基本的、關于買方投資人（共同基金、養(yǎng)老金、對沖基金等等）進行一個簡單購買操作的總覽。這些實體要購買股票的話，訂單會被發(fā)送給他們的經(jīng)紀人/交易商，其中包含基本信息——報價機、價格、股數(shù)/訂單額以及任何特殊執(zhí)行指令。經(jīng)紀人/交易商然后就會提供訂單管理和路徑選擇服務，指示這筆交易在一個或多個交易所上執(zhí)行（紐交所、納斯達克、BATS），或是使用其它執(zhí)行所（暗池交易）以獲取最佳執(zhí)行方案。交易所是所有買家和賣家的集合點，提供給所有市場參與者流動性和價值發(fā)現(xiàn)。

清算

2.一旦交易得到執(zhí)行，交易確認/細節(jié)信息會被發(fā)送給執(zhí)行經(jīng)紀人和客戶，以確認細節(jié)（股票、價格、股數(shù)、價值、賬戶/資金等等）。

3.經(jīng)紀人/交易商和客戶之間確認完成之后，交易細節(jié)會被發(fā)送/公布給DTCC，并與托管行（DTCC的清算會員行）共享。這使得雙方可以調整他們的正本以反映這筆交易和即將到來的券款對付結算。DTCC會將細節(jié)寫入不同的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，在其賬本寫入系統(tǒng)中反映這筆交易。這個數(shù)據(jù)系統(tǒng)中心化儲存股票所有權、交易和余額。

結算

4.結算是指，交易的買賣雙方互相交換現(xiàn)金和證券——這是一筆交易流程的最后一步。對于美股來說，結算通常是T+3（也就是交易日期后3天），不過2017年美股結算流程會是T+2了。DTCC（通過其子公司）聚合了所有交易的借/貸數(shù)據(jù)，提供一個凈余額數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)需要客戶的結算行的同意。每個銀行都需要認可所欠或所得的凈余額。然后，DTCC（通過美聯(lián)儲）向結算行公布對應的借/貸情況；美聯(lián)儲確認支付信息，結算完成。

區(qū)塊鏈如何派上用場？

我們認為區(qū)塊鏈帶給美股交易的主要好處在于清算和結算流程的改進，特別是：減少或消除交易錯誤，優(yōu)化后勤功能，和縮短結算時間：

減少/消除交易錯誤：基于我們預本行業(yè)參與者的交流，我們預計10%的交易都需要某種形式的人工干預，但這取決于不同的機構的不同客戶群體和訂單流向。這些問題一般都能妥善解決，但還是在不同的經(jīng)紀人/交易商/DTCC/托管行流程之外，需要進行人工干預。有了區(qū)塊鏈，記錄就需要全網(wǎng)所有節(jié)點的驗證和確認，這將消除人工干預的需求。本質上，通過在寫入時就強制執(zhí)行協(xié)議，區(qū)塊鏈可以消除絕大多數(shù)常見交易后問題和錯誤，比如錯誤結算指令或是錯誤賬戶/訂單細節(jié)。今天，這些細節(jié)都是由多方（DTCC、托管行、經(jīng)紀人/交易商、客戶）來共同多次確認的。如果可以在這些參與者之間全面實裝區(qū)塊鏈技術，這些細節(jié)都可以被寫入智能合約內，因此變成了一份預交易執(zhí)行協(xié)議，而非一份需要多方同意的交易后檢查。

優(yōu)化后勤功能：我們認為區(qū)塊鏈可以極大地優(yōu)化辦公中段和后段的活動，減少人力資源和平臺/系統(tǒng)需求，也會相應減少交易錯誤/問題，消除人工對賬需求。上面的圖表45是本流程極端簡化的樣子，實際生活中，交易對賬和問題解決會涉及更多的接觸點和人。

縮短結算時間：最后，我們認為區(qū)塊鏈可以減少結算時間，因此減少整個系統(tǒng)的風險。盡管我們認為所有市場參與者（如市場創(chuàng)造者）都要實現(xiàn)實時結算是不現(xiàn)實的，但我們認為結算時間如果少于T+3（或者2017年的T+2）可以為整個流程減免風險，也減少經(jīng)紀人/交易商需要為未結算、未償交易準備的資金量。

機會量化

我們認為美國現(xiàn)金股票市場可以減少的成本有兩個領域——資本需求和費用（人力資源、系統(tǒng)、清算）：

總體而言，按中間點計算，我們認為區(qū)塊鏈可以減少總費用約20億美元，由更低的結算/清算人力資源成本帶來的人力費用節(jié)約為6.5億美元到9億美元，IT系統(tǒng)節(jié)約5到7億美元。如果加上更低的DTCC資本開支帶來的經(jīng)濟節(jié)約，我們還可以增加額外5億美元。

如果區(qū)塊鏈技術在整個生態(tài)系統(tǒng)中全面應用，我們就只需要更少的人力和技術開支來處理、清算和結算交易。隨著分布式賬本技術減少（甚至免除）人工干預的需求，這些節(jié)約額會分配到銀行、經(jīng)紀交易商、信托銀行和DTCC. 比如，許多DTCC的系統(tǒng)被用來執(zhí)行訂單寫入的結算（NSCC、DTC客戶寫入、DTC抵押系統(tǒng)、OMGED ID）、處理（庫存管理系統(tǒng)、賬戶交易處理系統(tǒng)）和結算（NSCC和結算系統(tǒng)）。此外，所有經(jīng)紀交易商都整合使用多種專有技術和第三方系統(tǒng)來處理股票交易。在一個應用了區(qū)塊鏈技術的世界中，我們相信許多這些系統(tǒng)都會是冗余的，而智能合約會提供交易處理與結算所需要的所有關聯(lián)信息。在下面的兩個部分中，我們會更仔細地探討區(qū)塊鏈將如何影響費用和資本需求。

1.費用：我們預計費用節(jié)約14億美元 我們估測2015年美股交易傭金收入為每年約110億美元，而全球的股票交易收入總量為470億美元。假設稅前利潤率為20%，那么美股這樁生意的費用大約為88億美元。假設行業(yè)平均的人力-收入比為35%，我們估測人力費用大約為40億美元。剩下的費用由10億美元的IT/技術費用（據(jù)IDC數(shù)據(jù)，按2015年銀行業(yè)IT總支出的5%計）和40億美元的一般、行政與其他費用組成。

圖表46：區(qū)塊鏈將為美國現(xiàn)金股票交易市場減少每年GSe 9億美元的費用

GSe全球股票收入、費用和組成結構

全球股票收入：470億美元

非美股：360億美元；美股：110億美元

按20%利潤率計算，估測費用為88億美元。

估測人力資源費用：39億美元

估測技術費用：10億美元

估測一般與行政及其他費用：39億美元

來源：公司數(shù)據(jù)、IDC、高盛全球投資研究

我們的分析重點關注人力資源和IT費用，因為我們認為區(qū)塊鏈可以極大地減少交易清算結算所需的資源量。因此，我們預計有13億美元的人力費用與后勤清算和結算相關，也就是人力費用部分40億美元的33%. 而IT費用方面，我們預計21億美元，也就是10%的2015年銀行業(yè)總IT支出與全球股票交易相關。這其中，我們估測50%，也就是10億美元，是美股交易相關的。加起來，我們就得到可以被分布式賬本技術減少或代替的費用為23億美元。

GSe美國現(xiàn)金股票市場人力資源費用（十億美元）

估測人力費用39億美元

辦公前段、中段費用26億美元

辦公后段（后勤）費用13億美元

GSe清算/結算相關費用（十億美元）

估測2015年銀行業(yè)IT總支出212億美元

估測現(xiàn)金股票方面的IT支出21億美元

估測這其中屬于美股相關的支出為10億美元

由于現(xiàn)金股票市場辦公后勤成本（人力與IT）的絕大部分都與沖突交易數(shù)據(jù)的人工對賬相關，我們認為區(qū)塊鏈可以在這一領取實現(xiàn)最大化的直接成本節(jié)約。此外，基于我們與本行業(yè)參與者的交流，我們認為這些成本的絕大部分與需要對賬的交易量成正比。目前大約10%的交易量需要人工對賬，且我們認為區(qū)塊鏈通過精準的執(zhí)行信息捕獲和廣播可以大量消除人工對賬的需求?；诖思僭O，我們認為純粹的現(xiàn)金股票后勤成本（人力和IT）可以節(jié)約超過50%. 我們如下解構一個50%-70%情況的敏感度分析。在中間點上，我們預計后勤支出減少60%，帶來約14億美元的節(jié)約。這大約相當于美國現(xiàn)金股票交易總成本的16%。

GSe美國現(xiàn)金股票節(jié)約額占總成本的百分比，依辦公后勤、IT和人力資源費用不同而不同

X軸：辦公后勤人力資源成本——13億美元——因區(qū)塊鏈節(jié)約的百分比

Y軸：美股IT支出——10億美元——因區(qū)塊鏈節(jié)約的百分比 無底紋部分：整個美股可以節(jié)約的成本占總成本的百分比

2.更低資本需求：除了減少涉及清算結算的顯性成本，我們認為區(qū)塊鏈通過減少清算所的資本需求量，也能產(chǎn)生大量經(jīng)濟節(jié)約。出于解構潛在機會的目的，我們如下展示了一個案例，且根據(jù)不同的凈資產(chǎn)收益率假設、資本減少額、交易量等的不同，結果有多種可能。

美股市場上，相關的清算所是美國存管信托公司DTC和全國證券交易清算公司NSCC. 到2015年末，DTC和NSCC為參與者存管了總共58億美元。由于DTC和NSCC也為其它證券（如市政和企業(yè)債券）提供清算和結算，我們預計其中80%的資金與美股相關，也就是47億美元。既然這是2015年年末的量，我們再根據(jù)公開的美國證券交易數(shù)據(jù)，給它加30%以反映12月這樣相對淡季的額度。因此，我們得出參與者與美股相關的平均存管額度為67億美元。我們預計區(qū)塊鏈技術的應用可以消除這其中的75%（中間點），縮短結算周期，并因此清算行所需資本量也減少。再次說明這是假設的數(shù)據(jù)，且會根據(jù)區(qū)塊鏈在美股市場的應用狀況而差異巨大。假設凈資產(chǎn)收益率為10%（行業(yè)普通水平），我們認為這50億美元的資本節(jié)約可以為經(jīng)紀交易商帶來大約5億美元的年度經(jīng)濟節(jié)約。

DTCC子公司2015年年末存管的參與者資本（十億美元）；DTCC低資本需求帶來的GSe 經(jīng)濟節(jié)約額（十億美元）

NSCC和DTC存管資本的80%，也就是47億美元，與美股相關 按普通數(shù)額加成后為67億美元

區(qū)塊鏈減少其中75%也就是50億美元

區(qū)塊鏈應用后參與者只需要存管17億美元

因此帶來了5億美元的經(jīng)濟節(jié)約

誰會被顛覆？

我們認為區(qū)塊鏈技術對于資本市場而言，主要提供的是成本節(jié)約和效率提升作用，而不是作為一種可以顛覆市場現(xiàn)有利潤池形態(tài)的競爭性力量。我們認為區(qū)塊鏈和分布式賬本技術主要影響的是整個生態(tài)系統(tǒng)的“交易后”部分，而不是交易前/執(zhí)行相關服務。此外，我們認為涉及現(xiàn)金產(chǎn)品的清算所（比如美國的DTCC）以及傳統(tǒng)托管人（紐約梅隆銀行、道富銀行、北方信托、摩根大通、花旗集團）會發(fā)現(xiàn)他們的一部分收入流會受到本技術的負面影響；但我們仍預計他們會在新的生態(tài)系統(tǒng)中繼續(xù)扮演重要角色，成本節(jié)約的部分應該能最小化他們受到的負面影響。我們如下列出整個交易生態(tài)系統(tǒng)中可能受到影響的不同部分。

交易所

我們認為廣泛應用區(qū)塊鏈對交易所帶來的顛覆性風險是有限的，受制于實用性和技術因素。過去這些年，交易所發(fā)生了翻天覆地的變化，技術進步實質性地降低著市場參與者的成本，加快了執(zhí)行的速度。比如，BATS上處理一筆訂單信息的平均延遲從2007年到2015年末降低了94%——也就是930毫秒到57毫秒。執(zhí)行成本也不斷降低。因此今天的現(xiàn)金股票執(zhí)行流程已經(jīng)非常高效了，這方面區(qū)塊鏈沒有多大發(fā)揮空間。從技術角度看，應用區(qū)塊鏈不能解決兩個交易所提供交易的核心問題——匿名性和價值發(fā)現(xiàn)。不僅如此，美國現(xiàn)金股票市場已經(jīng)非常碎片化了（目前全美有13家股票交易所和72種衍生品交易系統(tǒng)），在我們看來新增交易場所只會增添市場結構的復雜性。

托管銀行

如果分布式賬本技術（區(qū)塊鏈）站穩(wěn)腳跟，徹底改變現(xiàn)有體系，我們認為托管銀行會在比較長的時間尺度上面臨溫和的收入風險，包括費用和凈利息收入。但是完全去中間人化是不確定的，且我們預期信托銀行會在以工業(yè)規(guī)模應用區(qū)塊鏈方面扮演關鍵性角色，作為市場參與者的受信對手方而存在，驅動新技術帶來的費用效率提高。

托管銀行的核心在于，在機構投資者、經(jīng)紀人和清算所之間扮演中間人，代表客戶確保證券和現(xiàn)金收支的準確性。過去數(shù)十年的重大基礎設施投資和監(jiān)管規(guī)定創(chuàng)造了一條環(huán)繞托管業(yè)務的護城河，現(xiàn)在這項業(yè)務只集中在少數(shù)幾家銀行手中（最高的5家銀行控制全球50%的業(yè)務）。但是，隨著時間的推移，托管銀行的業(yè)務模型已經(jīng)進化，從核心的托管、清算/結算和記錄保存功能到包含更高附加值的服務，比如(1)基金管理&會計（每日定價、報告、合規(guī)性）；(2)中間部門業(yè)務（投資組合管理、風險分析、業(yè)績歸因、抵押物管理）；以及(3)資本市場服務（證券借貸、現(xiàn)金管理、抵押物轉換、外匯交易）。除開凈利息收入部分，我們預計最大的幾家托管銀行的全球證券服務收入達到總計260億美元。

我們認為除“核心托管”功能外的其它大多數(shù)服務都會照舊進行，不過會有“非捆綁”定價風險。如果分布式賬本技術得到廣泛應用，與純粹的托管、確認流程、企業(yè)行動、記錄寫入和更加耗費人力的指令收費相關聯(lián)的費用可能會消失；同時，一個更加高效，也就是更快的結算流程將要求不能入場的閑置現(xiàn)金數(shù)量變少，因而對集團的凈利息收入造成壓力。不過，舊的費用沒了，又會有新的收費服務（比如提供新技術的使用權），而信托銀行成本負擔的陡然降低應該可以最小化他們的賬本底線會承受的沖擊。值得注意的是，信托銀行正在積極地探索區(qū)塊鏈技術的早期開發(fā)和應用，以期對任何新型基礎設施的到來做好準備。許多本文論及的信托銀行都已經(jīng)開始研究將區(qū)塊鏈技術融入他們的流程中。比如，道富銀行正在測試不可篡改記錄技術，其包括類似區(qū)塊鏈的特征，比如數(shù)據(jù)擴充（標記數(shù)據(jù)以創(chuàng)建智能合約）、互傳peering（通信與驗證概念，確?？缳~本通信），以及自適應賬本技術（溝通公共與私有賬本）。類似地，紐約梅隆銀行和北方信托都在積極地探索區(qū)塊鏈技術及其如何能優(yōu)化他們現(xiàn)有的托管和服務流程。

清算所

我們認為即使應用了區(qū)塊鏈技術，資本市場仍然需要清算所，理由有2：(1)交易需要約務更新來實現(xiàn)凈額結算和降低對手方信用風險；和(2)監(jiān)管者會對完全移除中央清算的“安全網(wǎng)”有顧慮。

就第一點，完全交易前驗證機制會從本質上允許交易實時結算(T+0)，也就是交易即結算。理論上，這將消除對于中央清算方的需求（比如DTCC之于現(xiàn)金股票）。但是，這個流程也會消除凈額結算的收益，后者對于今天的市場結構來說仍是不可或缺的，因為電子市場創(chuàng)造者/高頻率交易者是市場的主要組成群體。值得注意的是，DTCC表示，通過市場參與者之間的凈額結算交易和支付，日均98%的需要易手的證券和支付的價值會降低。

就第二點，2008年之后，全球的監(jiān)管者們愈加關注最小化系統(tǒng)性風險，也就愈加促進中心化清算的發(fā)展。區(qū)塊鏈可以通過交易前驗證機制極大地降低對手方風險；但是，我們認為監(jiān)管者們還是會想要一個中心化機構來監(jiān)督交易和最小化違約風險。

總體而言，我們認為清算所將會在區(qū)塊鏈驅動的系統(tǒng)中負責進行額外監(jiān)督，扮演結算基礎設施和獨立驗證機構的角色。

面臨的挑戰(zhàn)

雖然廣泛應用區(qū)塊鏈技術可以為資本市場帶來許多節(jié)約，但要充分釋放這項技術的潛力，仍存在許多障礙。我們如下列出某些障礙：

通用化應用：要實現(xiàn)積極的全網(wǎng)效果、挖掘區(qū)塊鏈技術的所有好處，所有的資本市場參與者（銀行、經(jīng)紀人/交易商、DTCC、客戶等等）都需要采用一套統(tǒng)一的標準。因此競爭者們需要互相協(xié)調，就如何、何時通用化應用這些技術達成一致。

標準化：所有的市場參與者都需要就如何標準化包括不同資產(chǎn)類別的整個資本市場體系，覆蓋從基本的結算信息到賬戶信息、交易記錄、訂單信息和其它數(shù)據(jù)。

可擴展性：要成功擴展應用這項技術，需要大量投資基礎設施和計算能力才能處理每天數(shù)十億的交易/訊息。因此不同的銀行、經(jīng)紀交易商、客戶和其它各方需要做出重大投資才能實現(xiàn)市場參與者所需求的安全性與強健性能。

法律與監(jiān)管審批/改動：大規(guī)模應用區(qū)塊鏈技術可能需要全球監(jiān)管者很好地協(xié)調與合作。而且，要在不同的資產(chǎn)類別上或是跨境交易中完全應用新技術，必須要有新的監(jiān)管規(guī)則或者是對現(xiàn)有規(guī)則的改動。

匿名性要求：由于資本市場的參與者需要匿名性，就還需要在區(qū)塊鏈之外為每一個參與者提供單獨的記錄。但是特定監(jiān)管信息（比如反洗錢和“知曉客戶”合規(guī)性細節(jié)信息）需要附加在每一筆交易之上，以優(yōu)化這個流程。

技術遷移挑戰(zhàn)：將數(shù)萬億美元的交易遷移到一個新的系統(tǒng)會涉及無數(shù)的測試和/或運行平行系統(tǒng)。因此市場參與者需要為此投入大量時間和資本才能最小化運行風險。

澳洲證交所：現(xiàn)有的交易后服務-區(qū)塊鏈試驗平臺

ASX（澳大利亞證券交易所）宣布與Digital Asset Holdings合作，研究用區(qū)塊鏈代替CHESS（澳洲證交所的現(xiàn)金證券清算和結算系統(tǒng)，也是這些證券的電子化登記系統(tǒng)）。這項研究非常及時，因為CHESS已經(jīng)接近其設計的“壽命終期”（盡管它仍是非常穩(wěn)定的），而區(qū)塊鏈也與此同時成熟起來。我們相信澳大利亞尤其適合測試區(qū)塊鏈技術，因其整個體系本就是去物質化的（沒有物理的權益證書），而目前又有著中心化的清算/結算體系（不過清算競爭已經(jīng)被理論上批準，所以任何系統(tǒng)都需要按此設計）。澳大利亞的經(jīng)濟也在全球金融危機中相對無恙，所以許多持股人都能更好的適應技術變化。澳大利亞的銀行體系非常穩(wěn)定，而許多本地銀行已經(jīng)對區(qū)塊鏈技術表示出興趣。尤其是，最大的4家本國銀行中的3家都加入了R3（一個包含超過40家全球銀行和技術公司的聯(lián)盟，旨在推動區(qū)塊鏈技術的應用），而第4家銀行直接涉及到了Hyperledger項目中。其中一些銀行也據(jù)稱已經(jīng)測試了其他解決方案，比如Ripple.

澳洲證交所是澳大利亞主要的現(xiàn)金證券交易、清算和結算的場所，而股票的掛牌平臺也在主要參考指數(shù)中（如標普/ASX200指數(shù)）。ASX掛牌股權的交易競爭自2011年10月隨著Chi-X（此后穩(wěn)定處于18%的市場份額）的啟用而開始。清算和結算服務則繼續(xù)由ASX-清算和ASX-結算通過一個名為CHESS的系統(tǒng)提供，而Chi-X通過交易承兌服務(TAS)訪問CHESS. 2016年3月，澳大利亞政府允許在股權清算中開展競爭，但受限于一系列條件。如果出現(xiàn)一個清算競爭者，則需要18個月審批執(zhí)照（目前沒有競爭者出現(xiàn)）。澳洲也有其他一些小型交易所（如掛牌和交易所NSX, SIM和SSX），它們通過結算促進服務(Settlement Facilitation Service)使用CHESS進行結算。CHESS也提供了證券的電子化登記，且是依據(jù)登記在冊為準（而非僅僅是通過托管人）。

交易后服務技術更新——傳統(tǒng)技術VS區(qū)塊鏈技術：澳洲證交所在2015年2月宣布將替換和升級許多平臺，包括CHESS. 但它指出，賣方指令會被CHESS延誤，直到股權清算競爭是否會得到批準的信號變得更加明確。ASX的管理層也隨后暗示它也會同時研究分布式賬本技術(DLT)/區(qū)塊鏈技術作為交易后服務解決方案。我們相信2015年內ASX與大量的區(qū)塊鏈技術供應商進行了接觸，后者被要求提供展示方案。它選擇了Digital Asset Holdings. 2016年1月，ASX宣布它與許多其他企業(yè)一道投資了DAH，ASX支付了1490萬美元，獲得5%的股份，資助初始階段的發(fā)展，獲得權證允許ASX進一步購買股權（約5%），并指派一名董事到Digital Aseet Holdings的董事會。

評估路線圖：ASX宣布它將在6-12個月內開發(fā)一個原型階段的解決方案，并與監(jiān)管者和參與者一道研究初始設計方案。ASX可能會在2016年接下來的任何公開事件中公布其進展，所以我們預計在8月發(fā)布的16財年成績發(fā)布后獲得一些實質性的評論。ASX可能在18個月后發(fā)布最終決定（2017年中）。既然還在全程的早期（無論是對ASX的計劃還是對區(qū)塊鏈技術而言），ASX還未設計一個此后的“實施路線圖”。但是，它已經(jīng)聲明希望得到組成其“商業(yè)委員會”的主要參與者的接受，然后與其他小型的參與者合作研究向他們轉移的最佳方案。ASX表示這需要10年以上，不過我們認為ASX可能會希望在短得多的時間內達成目的。

在上述過程中，CHESS會一如既往地運行。我們也發(fā)現(xiàn)ASX最近選擇了納斯達克的Genium INET清算平臺（ASX已經(jīng)用來作為期貨清算使用），如果它決定不再尋求在現(xiàn)金證券領域使用區(qū)塊鏈技術的話。

區(qū)塊鏈（分布式賬本）優(yōu)勢：ASX的顧問們預估，在澳大利阿姨的股權交易后市場上使用區(qū)塊鏈技術會為終端使用者節(jié)省每年的開支達40-50億美元。這包括交易所、監(jiān)管者、參與者、托管人、被提名者、數(shù)據(jù)商和技術供應商。這些節(jié)省的開支中的一部分來自流程后段的管理和合規(guī)性開支，而其他部分則來自風險（因而資本）的縮減——如果結算系統(tǒng)能接近實時的話。

ASX認為清算需求會減少（現(xiàn)金股權清算目前占ASX收入中的4500-5000萬美元），但它相信現(xiàn)在正是尋求這一技術的良機，而非研究一項會很快變得過時的新基礎設施。

ASX也對區(qū)塊鏈技術賦能其他服務充滿樂觀（如實時分紅支付、投票和登記分析、更高效的稅務申報），所以也鼓勵來自其他方的交易后創(chuàng)新。雖然實施澳大利亞電子身份系統(tǒng)（也許由澳大利亞稅務部門或澳大利亞郵政實施）會增強這些可能性，ASX的計劃并不依賴于此。

其它方面：ASX的實施計劃會是一個私有/許可制區(qū)塊鏈。目前正在建立beta版本（后續(xù)有一個“產(chǎn)業(yè)實力”版），ASX表示它們尚未研究系統(tǒng)的關鍵部分（如，如何達成共識；誰參與建立共識；誰有權限讀取/編輯數(shù)據(jù)；這個賬本是否真正是“分布式”的）。

我們也發(fā)現(xiàn)，ASX最近從T+3變成了T+2，ASX認為區(qū)塊鏈技術會使得結算時間更有選擇性（某些接近T+0）。這對于凈額結算或賣空的效率影響尚不明確。

案例分析5：資本市場——再回購協(xié)議

我們預計為價值2.8萬億美元的的美國再回購協(xié)議市場提供一個新的清算解決方案可以帶來約每年50億美元的經(jīng)濟節(jié)約。區(qū)塊鏈技術可以讓整個流程更高效——雖然它不是萬能藥。節(jié)約額來自銀行和經(jīng)紀交易商的凈額結算收益。區(qū)塊鏈可以促進再回購協(xié)議清算流程，優(yōu)化覆蓋一份再回購協(xié)議壽命全程的多次現(xiàn)金和擔保物流轉。

機會如何？

美國再回購協(xié)議市場以2015年的日平均未償借款額計算達到約2.8萬億美元。背景方面，一份再回購協(xié)議，也就是repo，可看作附屬抵押品的貸款，并使用美國國債或機構抵押貸款證券這樣的高質量證券來確保安全性。通常，交易的一方向對手方提供固定時間段內的現(xiàn)金，借款人提供證券作為抵押物，并在未來某一日期以更高的協(xié)議價格將其回購。區(qū)塊鏈的機會在于，它可以優(yōu)化repo流程，在控制抵押物、最小化結算和交易失敗風險以及減少銀行的總體資本負擔等方面的提高效率。最終，這樣的高效率可以增強市場流動性，減少對手方風險并優(yōu)化資本利用程度。

圖解未償repo：雙方VS三方（萬億美元）

雙方repo46%，1.3萬億

三方repo54%，1.5萬億

痛點何在？

repo市場是整個金融業(yè)的重要資金來源，對于美國金融市場的清算結算活動至關重要。2008年金融危機后，許多資本規(guī)則都為本市場帶來了障礙，其中大部分都可以通過為repo市場提供一個標準清算解決方案來得到掃清。盡管整個行業(yè)仍需要考慮諸多因素才能就如何清算repo交易達成一致，但我們認為區(qū)塊鏈技術可以優(yōu)化現(xiàn)有流程?？偨Yrepo市場，我們列出如下痛點：

資本規(guī)則提高了repo成本。資本規(guī)則規(guī)定——尤其是補充性杠桿率SLR——2013年以來，這已經(jīng)導致銀行需要優(yōu)化他們的資產(chǎn)負債表、降低他們的repo預定量達1萬億美元，因為5%的資本要求遠超過repo預定量的低凈資產(chǎn)收益率。

流動性的結構性失衡?，F(xiàn)金放款人（貨幣市場共同基金、機構）通常要的是隔夜回購的repo，而抵押物借款人（不動產(chǎn)信托、對沖基金）更喜歡更長時間到期的借款，因而這就造成了交易商資產(chǎn)與負債的結構性失衡。

時效性與結算風險。repo市場通常是由尋求流動性或特定抵押物的經(jīng)紀人實時進行的，結算、清算和凈額結算流程會在接下來的幾個步驟中進行。這就帶來了運營復雜性，需要無數(shù)的現(xiàn)金和抵押物日日流轉以匹配資金和合約需求。

抵押物管理。repo依據(jù)所需結算用抵押物的不同而不同。雖然不能抹除抵押物的復雜性問題，但經(jīng)紀交易商和客戶的低運營效率可以通過更好地控制和結算抵押物而得到優(yōu)化。

目前生意是怎么做的？

今天的repo市場主要有兩種形式呈現(xiàn)：(1)雙方repo和(2)三方repo. 根據(jù)紐約聯(lián)邦儲備銀行的資料，三方repo市場占日均份額的54%，也就是1.5萬億美元，而雙方repo占46%，也就是1.3萬億美元。

雙方repo由兩方（通常是直接地）協(xié)商達成，開啟和完成交易需要現(xiàn)金和抵押物的多次流轉。根據(jù)紐約聯(lián)邦儲備銀行的說法，交易商通常使用雙方repo來獲取證券，讓他們可以再次抵押這些證券，然后向其客戶提供資金。

三方repo由清算行（梅隆銀行、摩根大通）來托管和結算，現(xiàn)金和證券在現(xiàn)金放款人和證券借出人各自的賬戶之間流轉。托管行是他們的代理，確保合約條款得到有效執(zhí)行。托管行為借貸雙方提供有效的后勤操作，幫助預防結算風險、實現(xiàn)靈活的抵押物管理。最后，一份普通抵押融資(GCF)repo是指由美國證券托管結算公司DTCC旗下的固定收入清算公司FICC扮演中央對手方，為證券交易商/成員提供凈額結算收益。

雙方和三房結算

雙方結算

抵押物提供者/借出者——現(xiàn)金放款人

三方結算

抵押物提供者/借出者——托管行和/或FICC——現(xiàn)金放款人

誰在使用repo市場？

借方使用repo市場是為了獲得流動性、為證券持倉融資或是獲取杠桿。對沖基金或者抵押貸款不動產(chǎn)信托這樣的機構通常委派交易商來訪問repo市場。證券交易商向其客戶提供附屬抵押物的融資，并將證券抵押物進行再融資以獲取來自貸方的資金。鑒于交易商作為流動性的供需中間人，雙方repo通常是用來為其它人提供資金的，而三方repo是給交易商提供資金的。

現(xiàn)金放款人（或現(xiàn)金投資人）使用repo來作為安全投資工具。貸方包括養(yǎng)老金、貨幣市場共同基金、保險公司和其它短期的現(xiàn)金賬戶/企業(yè)金庫、銀行和經(jīng)紀交易商。根據(jù)紐約聯(lián)邦儲備銀行的說法，現(xiàn)金放款人通常使用三方repo，因為它更有運營效率。預計三方repo市場上超過一半的現(xiàn)金投資來自貨幣基金和證券貸方再投資的賬戶。

主要repo市場參與者

現(xiàn)金流——證券流

區(qū)塊鏈如何派上用場？

我們認為區(qū)塊鏈技術可以為repo交易帶來的主要好處體現(xiàn)在清算/凈額結算、高效率交易流程為銀行帶來的資本節(jié)約。我們認為區(qū)塊鏈優(yōu)化repo流程的三個領域主要是：(1)凈額結算增加為銀行帶來的資本節(jié)約；(2)更快的repo交易執(zhí)行；(3)更高效的清算和結算：

1.凈額結算增加為銀行帶來的資本節(jié)約。全球的銀行監(jiān)管規(guī)則越來越聚焦在降低杠桿和增強全行業(yè)流動性方面。隨著新的杠桿率要求降低了repo活動的潛在凈資產(chǎn)收益率，銀行們逐漸減少了repo活動。根據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，以下監(jiān)管改動造成了銀行repo活動減少：

流動性覆蓋率LCR——第三版巴塞爾協(xié)議規(guī)定的銀行流動性覆蓋率使得銀行在持有子母公司，為低質量抵押物獲取短期repo資金方面的成本增加了。

補充性杠桿率SLR——更高的補充性杠桿率，對數(shù)個大型美國銀行有約束力，其中包括了repo借貸帶來的杠桿率。

凈穩(wěn)定資金比率NSFR——凈穩(wěn)定資金率是為了鼓勵銀行及其下屬公司延長負債持續(xù)時間，因而減少他們對短期大規(guī)模資金來源的依賴。

總體上，我們認為通過應用廣泛的清算解決方案可以為銀行業(yè)帶來更好的資金效益，可能將得到凈額結算的repo數(shù)量從今天的（GSe20%）提高到全市場的50%-60%. 交易商層面，更高的凈額結算可以降低交易商資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)端，也就降低所需的資本。

2.更快的repo交易執(zhí)行。區(qū)塊鏈技術可以加速repo交易執(zhí)行，因為對手方可以實時協(xié)商條款和價格，而智能合約可以更有效地捕獲抵押物需求。

3.更高效的清算和結算。和其它資產(chǎn)類型類似，我們認為區(qū)塊鏈可以帶來近乎實時的repo清算和結算。區(qū)塊鏈的分布式賬本可以增強信息共享、在執(zhí)行后幾乎瞬間為所有方提供所有交易細節(jié)。這將讓對手方可以更快地協(xié)商好repo交易細節(jié)，降低風險和成本。這也是Digital Asset Holdings與DTCC合作的方向，也就是將區(qū)塊鏈技術應用到repo市場上，參與者因此能夠實時地追蹤抵押物和現(xiàn)金流轉。

機會量化

我們預計，華爾街能夠凈額結算的repo額將有1萬億美元的增加，因此區(qū)塊鏈可以帶來50億美元的經(jīng)濟節(jié)約，且基于5%的SLR規(guī)定，資本要求會降低500億美元。

我們估測認為，今天約有20%的repo交易可以得到凈額結算，使得銀行可以與同一個對手方和/或repo交易的對立端抵消它們的資產(chǎn)和負債。這相當于2.8萬億repo市場中的6,000億。我們對未來的預測如下圖解構的那樣，各種后果都存在，取決于repo市場可以中心化清算/凈額結算的份額比例、repo市場的大小等。基于我們和該行業(yè)參與者的交流，50%-70%的repo市場可以中心化清算并凈額結算?；谶@些預期數(shù)字，我們預計這將意味著大約1.4-1.7萬億的repo交易可以凈額結算。

美國repo市場：有或沒有凈額結算收益的預期repo量（萬億美元）

預期在應用區(qū)塊鏈技術后，60%的repo市場可以得到凈額結算，自今天的水平提升1萬億

在SLR規(guī)定下，銀行需要保留對應其資產(chǎn)5%的資本。因此，任何repo市場的凈額結算收益都會降低SLR合規(guī)所需資本額，因為總的資產(chǎn)價值會降低。如果我們假設60%的repo市場可以凈額結算且凈資本收益率的機會成本為10%，repo市場就會帶來50億美元的經(jīng)濟節(jié)約。

面臨的挑戰(zhàn)

中心化清算不能適用于所有參與方。盡管區(qū)塊鏈可以讓更多的repo市場份額投向一個中心化清算所，有些repo參與方是不會接受這一改變的。對小型對沖基金或其他小型參與者來說，清算成本會超過收益，最終導致他們繼續(xù)使用雙方repo市場來獲取他們需要的資金/證券。

凈額結算收益可能比預計額度要小。要凈額結算一筆交易，合約必須滿足3個條件：(1)同一對手方，(2)同一結算日期，且(3)類似的抵押物。雖然區(qū)塊鏈可以促進repo合約和交易規(guī)則的標準化，它還是不能從本質上改變或消除repo市場參與者之間的條款不匹配問題。因此，凈額結算的收益水平取決于repo市場供需的一致性和條款的一致性，因此這個額度可能比我們的預期要小。

案例分析6：資本市場——杠桿貸款交易

我們認為區(qū)塊鏈可以重塑杠桿貸款交易形態(tài)。通過應用分布式賬本技術到杠桿貸款交易中，其結算周期從目前的20天以上（行業(yè)平均）可以被優(yōu)化和縮短6-8天。我們預計區(qū)塊鏈可以驅動資產(chǎn)負債表抵押物要求降低，并帶來大約1.1億美元的經(jīng)濟節(jié)約；區(qū)塊鏈驅動的流程優(yōu)化會降低本行業(yè)的人力資源開支，從而帶來每年1.3億美元的運營開支節(jié)約；以及交易周期縮短帶來的資金成本縮減約5-6千萬美元。加在一起，應用區(qū)塊鏈后全行業(yè)可以節(jié)約總計3億美元。

機會如何？

杠桿貸款是指一筆由放款人組團提供的商業(yè)性貸款，它已經(jīng)成為一種高度杠桿化的非投資級企業(yè)獲取累進式融資的渠道。一筆杠桿貸款最初由一家或多家商業(yè)或投資銀行建構，然后組團提供給其他銀行或機構投資者。這個行業(yè)創(chuàng)生于1980年代的杠桿化收購潮，已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)行人從銀行和機構投資者那里獲取融資的主要渠道，因為考慮到分配流程的效率，它的利率相對低廉。聯(lián)合貸款比起傳統(tǒng)的雙方或個體信貸渠道更便宜、管理起來更高效。美國的新發(fā)杠桿貸款量，2015年達到2570億美元，2014年為3770億美元，2013年為4560億美元。我們認為區(qū)塊可以有效地縮短現(xiàn)有的杠桿貸款結算周期，帶來顯著經(jīng)濟節(jié)約和運行收益。這是因為銀行將可以降低人力資源成本、縮短會招致資金成本的時間周期，進而重新部署之前凍結的資金（因為有資金緩沖要求），獲得更高的投資回報率。

痛點何在？

我們認為機會在于大量縮短目前高達T+21的結算周期。這將減輕所需資金緩沖、帶來經(jīng)濟和運營支出的節(jié)約。

杠桿貸款結算流程成本高昂且復雜，需要中間人銀行持有交易額名義上1.3%的資金緩沖（比如交易額10億美元，資金緩沖為1300萬美元）。根據(jù)LSTA，2015年次級杠桿貸款市場交易額達到5900億美元。我們如下列出杠桿貸款市場的主要問題：

買賣方匹配：銀行需要降低風險，如果沒有確定好買方，他們會試圖避免向賣方舉債（幫助交易商限制資金成本），所以他們每天都在試圖匹配買賣訂單。這將不約而同地降低市場流動性，因為中間人限制了交易速度來控制資產(chǎn)負債表以外的承擔項和損益。

獲取借方同意：當發(fā)生一筆次級銷售，而貸方記錄變更時，買方需要獲得借方的同意。這個流程帶來諸多弊病，可能導致借方拒絕交易。在這種情況下，交易需要經(jīng)由參股進行，買方會在貸方所銷售的交易中獲得一份參股利息。

更高的監(jiān)管要求（知曉客戶、反洗錢和海外賬戶納稅法案）：金融機構進行交易時的各種監(jiān)管要求自金融危機后就不斷提高。這尤其影響了杠桿貸款交易中的交易確認簽字（2.8天）和代理人審批簽字（5天）兩個步驟。銀行尤其受到越來越大的知曉客戶（驗證客戶身份）監(jiān)管壓力，反洗錢要求（偵測和報告可疑活動，包括洗錢和恐怖組織融資），以及海外賬戶納稅法案FATCA要求。

缺乏電子化結算平臺：目前，經(jīng)紀人們之間并沒有一個互聯(lián)的中央電子結算平臺可以與他們的內部系統(tǒng)相連。而且，有時候會有交易被回滾，且不能融入任何可以廣泛提供信息的系統(tǒng)。

對交易的經(jīng)濟細節(jié)有異議：這些異議對于交易確認簽字尤其重要，后者目前平均需要3天時間。智能合約在此處大有可為，可以通過在預先定義得到滿足的情況下強制執(zhí)行交易來加快整個流程。這對于涉及大數(shù)量對手方的市場來說非常有用。

風險自留規(guī)則影響了發(fā)行量：2014年10月22日，證監(jiān)會為包括抵押貸款契約CLO在內的資產(chǎn)保證證券施加了多德·弗蘭克(Dodd-Frank)信貸風險自留規(guī)則。這些規(guī)則在2016年下半年生效，規(guī)定CLO經(jīng)理是需要進行風險自留的“發(fā)起人”，且必須隨時保留CLO債務公平價格的5%. 后果就是，CLO發(fā)行量已經(jīng)大幅度滑坡（圖表60）。因此，我們認為本行業(yè)會歡迎縮短結算周期的努力——這將增加發(fā)行量，部分抵消掉“風險自留規(guī)定”的沖擊。

目前生意是怎么做的？

杠桿貸款結算周期涉及許多階段，每筆交易都需要大約21天。我們簡要地將這些步驟如下列出：

現(xiàn)有杠桿貸款結算流程：1.3天交易開始；2.7天資金分配；5.5天買賣雙方確認；8.9天買賣雙方轉讓協(xié)議；14.4天買賣雙方結算日期協(xié)調；19.4天代理人結算日期協(xié)調和轉讓協(xié)議；21.1天交易結算

交易開始：交易被寫入一個經(jīng)紀交易商的內部系統(tǒng)，然后信息上傳到電子結算平臺(ESP)。這些與ESP共享的信息包括對手方信息、交易數(shù)額以及價格。

資金分配：買賣雙方登錄ESP，選擇如何進行資金分配、選擇成分基金。

買賣雙方確認：買賣雙方在簽字前在ESP上復核交易。一旦交易得到簽署，包括交易價格這樣的細節(jié)信息的交易確認就得到生成，并對對手方可見。

買賣雙方轉讓協(xié)議：買賣雙方就轉讓達成一致，包括交易數(shù)額和買賣雙方的細節(jié)信息。

買賣雙方結算日期協(xié)調(SDC)：SDC是一種電子確認信息，指示了買賣雙方已經(jīng)準備好完成交易——并允許代理人進行復核。

代理人SDC和轉讓協(xié)議：代理人（經(jīng)紀交易商）可以復核SDC和轉讓協(xié)議。

交易結算：買方向賣方轉移現(xiàn)金以獲取債務。代理人記錄交易，包括持倉位置。

對于如此冗長的交易時間線，我們要指出LSTA（聯(lián)合貸款與交易協(xié)議）最近提出了一系列的行動以縮短結算周期。2016年5月4日，LSTA宣布了“延遲補償”計劃，旨在在杠桿貸款交易中，降低買方濫用賣方資產(chǎn)負債表的經(jīng)濟激勵。新的模型要求在T+6時，為了獲得延遲補償，買方必須：(1)執(zhí)行所需的交易文書，且(2)選擇T+7之前的的結算日期，因而同意在結算日期到來之間可以保證自身有能力無間斷地結算交易。我們相信這將激勵買方更快地完成交易。LSTA預計這個計劃將在2016年7月18日實際運行。值得注意的是，這些都改變不了交易通常會被“知曉客戶”核查延遲的事實，后者會導致部分結算（賣方希望避免）。但是我們認為區(qū)塊鏈可以讓結算流程更高效，進一步推動達成LSTA的實現(xiàn)T+7結算的目的。

區(qū)塊鏈如何派上用場？

通過電子化貸款交易流程，我們認為機會在于大量縮短目前結算所需的T+21周期。區(qū)塊鏈可以通過提供安全的交易賬本數(shù)據(jù)庫，而各方通過一個分布式私有網(wǎng)絡來訪問，來縮短整個周期。區(qū)塊鏈技術對于這個市場尤其有意義。這是因為這些貸款的名義未償價值通常不斷變化，債務則是預付的，使得一個透明而容易訪問的賬本尤其吸引人。區(qū)塊鏈技術可以實時更新任何一筆交易，并高效地反映所有權的變化。我們要指出一個潛在的問題：杠桿貸款買家通常需要預先獲取借方或發(fā)起人的同意，才能獲得債務工具。一個潛在的解決方案則是，依靠私有區(qū)塊鏈，讓各方預授權大額證券買賣。

目前VS目標結算周期（僅譯出目標周期，目前周期見圖表61——譯注）

T+0交易開始

1天資金分配

3天代理人提交借方同意書，買賣雙方轉讓協(xié)議

7天買賣雙方SDC、代理人轉讓協(xié)議及SDC

縮短結算周期的關鍵領域：“知曉客戶”合規(guī)性、借方同意書BC、轉讓協(xié)議A&A、SDC

縮短清算和結算時間

交易開始：第一步目前要1.3天，因為：(1)沒有可用的中央電子結算平臺ESP連接所有經(jīng)紀人，且(2)信貸協(xié)議沒有在可用之后立即呈遞。一個基于區(qū)塊鏈的平臺就可以扮演中央ESP的角色。

資金分配：這一步通常需要1.4天，因為交易發(fā)生時資金并不一定可用。而且買方通常會有能力問題，因為資金需要人工連接到ESP中。解決方案包括買方T+0準備好資金，而資金在經(jīng)紀交易商記錄交易后1天內寫入ESP. 區(qū)塊鏈在此處并不能提供有意義的結算周期縮短機會，因為大多數(shù)延遲問題似乎都是買方能力不夠引起的。

交易確認簽字：這一步通常需要2.8天，因為針對交易的經(jīng)濟細節(jié)的異議是很常見的。潛在解決方案是在流程早期就解決針對交易經(jīng)濟細節(jié)的異議，最好是T+1. 這一步中間人的障礙來自知曉客戶和反洗錢合規(guī)性，需要銀行在交易前對他們的客戶進行徹底的背景調查。私有區(qū)塊鏈的優(yōu)勢在于，客戶在交易之前早已經(jīng)就知曉客戶和反洗錢合規(guī)性問題得到了預授權。

轉讓協(xié)議簽署：這一步通常需要3.4天，因為交易各方通常要提交額外的轉讓協(xié)議問題，有些機構會在交易確認得到執(zhí)行之前延遲協(xié)議的簽署。

核準完成交易：這一步目前要5.5天，因為買方要等在賣方表示可以完成交易之后才會驗訖結算日期協(xié)調(SDC)，且會在賣方準備好完成交易之前管理其現(xiàn)金并延遲結算。區(qū)塊鏈可以去掉這個步驟，因為一旦協(xié)議得到簽署，買方準備好完成交易，買方的SDC驗訖會自動進行，與賣方情況無關。

代理人核準與簽字：這一步目前要5天，主要是因為牽涉的法律要求太多，代理人沒有足夠能力快速地復核交易，其中就包括FATCA. 區(qū)塊鏈在這一步可以通過自動化FATCA合規(guī)性審查來實現(xiàn)縮短時間的目的。

交易后對賬：區(qū)塊鏈對于交易后對賬尤其有用。交易后流程的基礎性作用在于向各方分發(fā)和復制交易信息、證明資產(chǎn)權益得到轉移。這個流程可以通過區(qū)塊鏈的全網(wǎng)數(shù)據(jù)同步而得到極大的加快。

機會量化

我們預計區(qū)塊鏈可以為全行業(yè)帶來大約每年3億美元的成本節(jié)約，包括1.1億來自資產(chǎn)負債表抵押物要求減少的經(jīng)濟節(jié)約、每年1.3億來自流程優(yōu)化和人力資源縮減帶來的運營開支節(jié)約、以及交易周期縮短帶來的5-6千萬資金成本節(jié)約。

資金緩沖經(jīng)濟節(jié)約：為了量化目前抵押物要求下的經(jīng)濟節(jié)約，我們根據(jù)交易的累積次級價值計算杠桿貸款行業(yè)總的資金緩沖需求。根據(jù)LSTA的數(shù)據(jù)，2015年的次級市場杠桿貸款交易量大約是5900億美元。我們估算(1)銀行需要持有1.3%的資金緩沖；(2)監(jiān)管者定義的資產(chǎn)風險加權系數(shù)為100%；(3)本行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率目標為10%；且(4)平均資本風險假設為20%. 舉例而言，依照此方法論，我們預計2016年2月（459億美元交易量）的資金緩沖需求總共為1.2億美元，而為此付出的經(jīng)濟成本約為1200萬美元。

圖表64：2015年次級市場交易量為5910億美元

全美每月杠桿貸款交易量（十億美元）

來源：LSTA

2015年全年全行業(yè)經(jīng)濟成本達到大約1.5億美元：根據(jù)我們的計算，2015年全年由資產(chǎn)負債緩沖導致的全行業(yè)經(jīng)濟成本為大約1.5億美元。數(shù)據(jù)是基于全年次級市場杠桿貸款5910億美元的交易額。

圖表65：美國杠桿貸款——全行業(yè)資金緩沖需求與經(jīng)濟成本

藍條——經(jīng)濟成本（百萬美元）；線條——資金緩沖需求（百萬美元）

來源：高盛全球投資研究

行業(yè)經(jīng)濟成本敏感度分析：如下敏感度分析顯示資本風險持續(xù)時間和行業(yè)目標ROE. 我們的基準場景假設行業(yè)目標ROE為10%，則總行業(yè)經(jīng)濟成本為1.5億美元。我們用10%這個數(shù)字僅僅出于分析的目的，且與圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行提供的數(shù)據(jù)相吻合，后者的數(shù)據(jù)顯示美國銀行業(yè)過去4年（自2012年1季度）的ROE穩(wěn)定處于約9%的水平。我們發(fā)現(xiàn)縮短結算周期可以為本行業(yè)帶來可觀的經(jīng)濟節(jié)約。仍以ROE為10%計算，結算時間每縮短3天（從21天的基礎上），每年的經(jīng)濟節(jié)約就增加2200萬美元。如果假設ROE為14%，這個數(shù)字就會增加到每年3100萬美元，14%的ROE與本行業(yè)在全球金融危機之前的水平吻合。在10%的基準場景中，將結算周期從21天縮短到6天，銀行將可以部署之前受限制的資本，這可以為全行業(yè)帶來每年1.1億美元的經(jīng)濟節(jié)約。

圖表66：假設目標ROE為10%，結算周期從目前21天縮短到6天，全行業(yè)節(jié)約1.1億美元。

全行業(yè)經(jīng)濟節(jié)約額VS結算時間縮短額，設ROE恒定（百萬美元）

來源：高盛全球投資研究

資金成本節(jié)約：我們預計全行業(yè)隨時都有55億美元的待定交易，這將帶來每日金融費用。假設225bps的利率（行業(yè)平均），每年的金融成本為8250萬美元，而如果結算時間從目前的20+天縮短到7天左右，這個成本將只有2900萬美元，也就是為全行業(yè)節(jié)約5500萬美元。

圖表67：我們預計結算時間縮短可以帶來5500萬美元的節(jié)約額

每年資金成本分析

全行業(yè)年度資金成本

平均交易周期為7天的場景

來源：高盛全球投資研究

減少系統(tǒng)性風險：系統(tǒng)性風險是指由金融市場互連、互相依賴產(chǎn)生的風險，一個機構的失敗會導致其他金融機構的連鎖失敗。監(jiān)管者尤其關注的領域是資產(chǎn)的低流動性或長時間的結算周期，比如在杠桿貸款領域。區(qū)塊鏈可以提供應對之策，因為封閉式分布式賬本可以減少對手方的信用和流動性風險。

誰會被顛覆？

銀行中間人：區(qū)塊鏈會減少對于銀行中間人的需求。區(qū)塊鏈結算平臺可以提供透明而安全的交易賬本數(shù)據(jù)庫，由各方通過分布式私有網(wǎng)絡共享。區(qū)塊鏈技術尤其適合這一市場，因為這些貸款的名義未償價值不斷變動，而債務可預付，使得一個透明而容易訪問的賬本格外吸引人。

運營開支節(jié)約：基于我們的分析，我們認為區(qū)塊鏈帶來的流程優(yōu)化可以節(jié)約30%的人力資源，為全行業(yè)帶來每年1.3億美元的運營開支節(jié)約。這是基于全行業(yè)相關雇員為1800人的假設。

面臨的挑戰(zhàn)

獲取借方同意書：我們要指出挑戰(zhàn)之一就是，一筆杠桿貸款的買方通常需要在獲得該債務工具之前獲得借方和\或發(fā)起人的同意書。

內部互連的電子結算平臺：經(jīng)紀人之間過去并沒有一個共享的電子結算平臺。理想狀況是，這樣的一個平臺被接入他們的內部系統(tǒng)。這雖然肯定可以移除許多障礙，但金融機構可能會對將內部專有信息與一個對所有交易方可見的全透明系統(tǒng)進行連接非常猶豫。

杠桿貸款與高產(chǎn)出債務工具之間的權衡：杠桿貸款通常是高安全度的工具，在資本結構上排名是最高的。我們認為一旦縮短了結算周期，杠桿貸款和高產(chǎn)出債務工具之間的資本競爭就會增加，因為投資人可以更透明地決定是要一個低產(chǎn)出但低風險的貸款（高安全度）還是一個高產(chǎn)出高風險的產(chǎn)品。如下我們列出每個市場的主要特征。

圖表68：2016年的高產(chǎn)出工具和貸款發(fā)行都有降低

全美杠桿貸款與高產(chǎn)出工具發(fā)行量（十億美元）

（深色線條——杠桿貸款發(fā)行量；淺色線條——高產(chǎn)出工具發(fā)行量）

圖表69：杠桿貸款量仍處高位

全美杠桿貸款與高產(chǎn)出工具每月發(fā)行量（十億美元）

（深色線條——杠桿貸款發(fā)行量；淺色線條——高產(chǎn)出工具發(fā)行量）

來源：Haver、LSTA、美國金融監(jiān)管局跟蹤數(shù)據(jù)

我們需要指出杠桿貸款提供的相對高的產(chǎn)出和安全度過去正是這類資產(chǎn)崛起的主要原因。雖然不可能去量化結算周期縮短對市場量和流動性的實際影響，但我們要指出，市場流動性正越來越受到監(jiān)管者的關注。基于我們與多家金融機構的溝通，我們認為立法者會歡迎這類技術進步，會鼓勵其發(fā)展。

市場流動性 市場流動性越來越受到監(jiān)管者的關注，是視作是金融市場穩(wěn)定性的關鍵。這將提升政府對于可以縮短結算時間的技術的發(fā)展的支持力度（包括區(qū)塊鏈）。2015年9月，證監(jiān)會提出了一項新的規(guī)定來應對開放段共同基金流動性問題。在新的立法框架下，每一只基金都需要準備一項流動性風險管控項目：

基于將資產(chǎn)轉換為現(xiàn)金所需要的天數(shù)來評估、歸類和監(jiān)控每一支投資組合的流動性水平；且標定投資組合流動性的最小值。

值得注意的是，每一只基金都需要公開每一項資產(chǎn)的流動性分類、贖回、可能的話還有波幅定價的信息。根據(jù)這一規(guī)定，“非流動性資產(chǎn)”的定義是：根據(jù)基金為其附加的大概價值，不能在7個日歷日內售出的資產(chǎn)。

案例分析7：反洗錢和“知曉客戶”合規(guī)性

我們認為區(qū)塊鏈可以優(yōu)化甚至是改變反洗錢(AML)合規(guī)性程序。通過交易信息的分布式數(shù)據(jù)庫可以更好的驗證交易對手方的信息，金融機構可以大大減少交易監(jiān)控中的誤報率——目前這樣的監(jiān)控還需要耗費大量人力干預。此外，長遠來看我們認為一個已驗證客戶信息的共享數(shù)據(jù)庫可以優(yōu)化“知曉客戶”審核流程?？傮w上，我們認為區(qū)塊鏈可以驅動全行業(yè)因減少人力開支和反洗錢監(jiān)管罰款而得到30-50億美元的成本節(jié)約。

機會如何？

反洗錢合規(guī)性開支每年約在100億美元。洗錢（也就是掩飾如走私毒品、金融欺詐等犯罪所得，使之看起來像是合法活動收益）對于國際金融體系來說問題十分嚴峻。世界銀行預計每年洗錢活動涉及金額達2-3.5萬億美元（也就是全球3%-5%的GDP）。為了應對這一問題，監(jiān)管者提出了意義深遠的銀行內部反洗錢合規(guī)性程序。但第三方數(shù)據(jù)仍然揭示，目前只能偵測到洗錢活動的不到1%的金額，且銀行因此遭受了巨額的監(jiān)管罰款。如果將監(jiān)管罰款包含在內，每年銀行承擔的總的反洗錢合規(guī)性開支達到約180億美元（2014年的反洗錢罰款一項就有80億美元）。我們認為區(qū)塊鏈可以通過分布式賬本來“共享化”金融交易信息，優(yōu)化反洗錢監(jiān)控流程，帶來大量的交易監(jiān)控和“知曉客戶”審核方面的成本節(jié)約。

圖表70：反洗錢合規(guī)性開支和監(jiān)管罰款不斷創(chuàng)新高

反洗錢合規(guī)性開支+反洗錢合規(guī)性罰款，2009-2014（十億美元）

（深藍-反洗錢開支，淺藍-反洗錢罰款）

來源：埃森哲、賽訊

痛點何在？

反洗錢活動的開展需要耗費大量人力。為了與不斷改進的反洗錢規(guī)定合規(guī)，金融機構花費大量資源開發(fā)和維護他們的反洗錢合規(guī)性程序。盡管銀行的確會將這些流程的許多地方自動化，但絕大部分的反洗錢預算是安排給合規(guī)性人力資源的，他們負責人工審核可疑的交易并審核新客戶。我們認為現(xiàn)有的銀行體系面臨著數(shù)個結構性問題，從而導致需求這樣的人工監(jiān)控和高額成本結構來執(zhí)行反洗錢合規(guī)性程序：

銀行之間缺乏數(shù)據(jù)“共享性”，導致在審核客戶方面重復勞動。每當與一名新的客戶建立關系時，金融機構都會根據(jù)“知曉客戶”規(guī)定進行徹底的客戶盡職調查(CDD)程序。雖然特定零售和機構性賬戶的所有權結構的復雜性要求進行人工核驗，但“知曉客戶”工作通常是重復勞動。在大多數(shù)司法轄區(qū)內，銀行都需要獨立地審核哪怕是已經(jīng)被其它銀行審核過的賬戶。我們預計適當?shù)摹爸獣钥蛻簟北M職調查會在每個客戶身上花費15,000到50,000美元。

缺乏賬戶匯編，導致交易監(jiān)控中出現(xiàn)大量誤報。盡管銀行依靠交易監(jiān)控軟件來審查可疑行為，我們發(fā)現(xiàn)2%到5%的交易都需要由合規(guī)性人員進行人工復查以決定是否涉嫌洗錢。這種情況中，誤報率接近99.9%. 在絕大多數(shù)的情況下，我們認為這不是監(jiān)控軟件的問題，而是因為糟糕的交易數(shù)據(jù)質量（如：缺少收寄款人身份細節(jié)）。即便是可以形成審計跟蹤的轉賬信息從句法上是誤報或不完整的時候，無論是否涉嫌洗錢，監(jiān)控系統(tǒng)都會發(fā)出警報——而我們認為這樣的人工對賬流程會為全行業(yè)帶來大約60億美元的成本負擔。

上述因素導致金融機構雇傭大量的員工來執(zhí)行反洗錢合規(guī)性程序。審核客戶、交易監(jiān)控和人員招聘——我們預計人力資源成本占所有反洗錢預算的80%. 我們認為這些成本中的很多都因為金融對手方之間在可靠信息共享流轉方面存在結構性低效率，因此產(chǎn)生了由合規(guī)性員工進行人工干預以促進流程的需求。

圖表71：反洗錢運行成本主要是人力資源成本

圖解反洗錢預算結構

左：約100億美元反洗錢開支

77%人力資源

23%技術成本

右：約80億美元人力資源成本

61%實時交易監(jiān)控

21%客戶盡職調查和審核

18%培訓費用

來源：高盛全球投資研究

目前生意是怎么做的？ 金融機構實施反洗錢程序有數(shù)個階段。無論是開設銀行賬戶還是在多個賬戶之間轉賬，金融機構都使用反洗錢程序來減緩每個步驟的對手方風險。我們如下指出這個流程的各個階段：

審核：當一位客戶尋求開設銀行賬戶時，銀行會對他進行詳盡的客戶盡職調查流程，以驗證他的身份和賬戶的實益所有權人，然后將此數(shù)據(jù)與制裁名單進行交叉對比。鑒于特定零售和機構賬戶所有權結構的復雜性，“知曉客戶”檢查需要耗費大量的人力。

監(jiān)控：一旦客戶通過審核，銀行會使用先進的數(shù)據(jù)分析軟件（通常由外部軟件商提供）進行實時和補救式的交易監(jiān)控。我們需要指出，合規(guī)性人員會每天人工復查觸發(fā)警報的交易。我們發(fā)現(xiàn)2%-5%的交易會觸發(fā)警報，而99.9%的這些警報都是誤報。

報告：金融機構必須保存維護所有必備交易記錄，包括國內和國際的記錄，還有客戶盡職調查信息，以迅速響應監(jiān)管要求。銀行通常也會為監(jiān)管當局準備可疑活動和貨幣交易報告。

圖表72：反洗錢步驟高度人工化

反洗錢實施階段

來源：高盛全球投資研究

區(qū)塊鏈如何派上用場？

區(qū)塊鏈可以改善結構性痛點，并最終優(yōu)化整個反洗錢合規(guī)性流程。我們認為區(qū)塊鏈驅動的新的分布式數(shù)據(jù)庫技術加上更好的政策與流程可以極大地應對如下痛點。雖然我們知道光靠技術本身不足以應對這些結構性挑戰(zhàn)，但我們認為系統(tǒng)可以在獲得大量成本減免的同時使用更好的流程：

賬戶細節(jié)安全匯編可以為交易監(jiān)控帶來更高的透明度和效率。對涉及每筆交易的賬戶信息完整度（收寄款人細節(jié)、法律實體信息等）相關的規(guī)則進行匯編，區(qū)塊鏈可以改善交易透明度，減少誤報率。我們相信，在對賬觸警交易和潛在洗錢活動方面，經(jīng)常性人力成本將得到減少。

記錄目前和過去交易的分布式賬本將簡化記錄和審計流程。金融機構可以代表每一個客戶，使用區(qū)塊鏈驅動的系統(tǒng)來儲存所有交易的歷史記錄（包括共享文件和負責的合規(guī)性活動）。由于所有涉及特定客戶的交易都能自動追溯，這些記錄將作為銀行按照反洗錢要求行是的證據(jù)，使之迅速實現(xiàn)與監(jiān)管要求合規(guī)。

機構間共享的、安全的客戶信息分布式數(shù)據(jù)庫可以減少客戶審核方面的重復勞動。每個金融機構都需要為每個新賬戶進行“知曉客戶”檢查，以驗證其源頭和個人、企業(yè)、子實體之間的關聯(lián)關系。原則上和某個客戶有長期關系的金融機構可以幫助“證書化”該客戶，通過一個基于區(qū)塊鏈的、安全的、許可制流程，向其他機構提供客戶關聯(lián)的支持證據(jù)。盡管這不能完全消除其他金融機構的“知曉客戶”負擔，但這可以減少人工審核步驟的數(shù)量、減少客戶盡職調查的開支。

通過優(yōu)化這些步驟，區(qū)塊鏈將重塑反洗錢合規(guī)性實施流程。由于數(shù)據(jù)完整性和可訪問性都得到了提升，我們相信對人工執(zhí)行“知曉客戶”審核和涉嫌洗錢活動復查的依賴將大大減少——因此大量減少人力資源成本。我們也預期區(qū)塊鏈可以改善對手方風險，因為客戶信息將變得更加可驗證，而系統(tǒng)性“缺損”的情況會變少，最后減少金融機構可能遭遇的罰款。

機會量化

我們預計區(qū)塊鏈將通過減少合規(guī)性人員數(shù)量、技術開支和反洗錢罰款而帶來大約30-50億美元的成本節(jié)約。從運營角度看，我們認為區(qū)塊鏈可以帶來更好的人力效率，因為交易監(jiān)控和開戶審核程序中使用人力的部分會得到優(yōu)化。盡管我們認為區(qū)塊鏈單憑自身不可能是反洗錢合規(guī)性低效率問題的萬能藥，但我們也認為其背后的技術——加上更好的本行業(yè)數(shù)據(jù)政策和標準——將增加交易透明度。在我們的基準場景中，我們預計區(qū)塊鏈可以驅動25億美元的運營成本節(jié)約（人力+技術開支）。我們如下解構假設的成本：

客戶審核：溫和的成本節(jié)約與優(yōu)化的“知曉客戶”流程。我們預計區(qū)塊鏈可以減少客戶審核方面的人力成本的10%，帶來1.6億美元的成本節(jié)約。雖然一個客戶信息的共享數(shù)據(jù)庫加上特定賬戶與歷史銀行關系證明可以消除“知曉客戶”方面的重復勞動，但我們預計，在如下幾個情況中，銀行仍然需要進行客戶盡職調查：預期賬戶屬于私營企業(yè)；個人第一次開設賬戶；客戶的歷史數(shù)據(jù)的真實性存疑（如：只被單一來源驗證）。值得注意的是，區(qū)塊鏈不能免除銀行的“知曉客戶”責任，所以我們預計，即便再是有客戶資料透明度和安全性方面的進步，考慮到反洗錢罰款，銀行在審核新賬戶的時候還是會慎之又慎。

交易監(jiān)控：更低“誤報率”，更少人工干預將帶來更高的效率。我們預計區(qū)塊鏈將減少交易監(jiān)控方面的人力資源投入達30%, 帶來14億美元的成本節(jié)約。我們相信用區(qū)塊鏈加上特定的客戶標識來抓取和追蹤客戶信息可以為交易監(jiān)控帶來更高的透明度，而且既然大多數(shù)誤報和交易信息不完整有關，這也將極大減少誤報率，因而降低必需的進行觸警交易對賬的合規(guī)性人員數(shù)量。

培訓和技術開支：更強的安全性和更少的人力開支可以帶來極大的成本節(jié)約。我們預計區(qū)塊鏈會減少人員培訓開支30%, 帶來4.2億美元的成本節(jié)約，這僅和上述的人力開支節(jié)省相關。長期來看，由于對專有系統(tǒng)的依賴減輕，區(qū)塊鏈可以降低技術開支達20%（4-5億美元的成本節(jié)約）。

圖表73：我們預計區(qū)塊鏈將驅動25億美元的運營成本節(jié)約

預計全行業(yè)目前的人力開支VS應用區(qū)塊鏈后的（十億美元）

（黑色-交易監(jiān)控，深藍-技術開支，淺藍-培訓開支，淺色-開戶審核）

來源：賽訊、高盛全球投資研究

圖表74：人力資源密集的反洗錢支出將大大減少

預計全行業(yè)目前的運營支出組成VS應用區(qū)塊鏈后的

來源：高盛全球投資研究

萬用牌：高捕獲率可能會減少反洗錢監(jiān)管罰款。根據(jù)埃森哲的報告，2014年銀行業(yè)遭受了大約80億美元的反洗錢罰款。盡管在區(qū)塊鏈上交易不太可能可以完全消除洗錢風險，但我們認為“捕獲率”會因為更高效的系統(tǒng)、更廣泛的審計和追溯能力而得到提高。除開極個別的一些洗錢個案，近些年罰款主要是由交易監(jiān)控程序的缺陷造成的——而我們認為用更好的系統(tǒng)可以大量減免這些系統(tǒng)性罰款。在我們的基準場景中，我們預計反洗錢罰款將減少10%到40%——每年產(chǎn)生5-25億美元的成本節(jié)約。

圖表75：區(qū)塊鏈可以驅動每年大約5-25億美元的反洗錢罰款節(jié)約

預計目前反洗錢罰款VS應用區(qū)塊鏈后的

來源：埃森哲、高盛全球投資研究

數(shù)字取整

圖表76：在我們的基準場景中，區(qū)塊鏈可以驅動30-50億美元的總成本節(jié)約

成本節(jié)約額，按運營支出項（單位：十億美元）

來源：高盛全球投資研究

誰會被顛覆？

我們認為區(qū)塊鏈對反洗錢軟件商的沖擊是最大的。我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)金融機構，尤其是小規(guī)模的銀行，依賴外部提供的反洗錢軟件解決方案來篩查可疑交易活動和制裁名單。在我們看來，在我們技術開支減少的假設面前受到?jīng)_擊最大的是Actimize、Mantas、Prime Associates、ACI Worldwide、SAS Institute和Infrasoft. 盡管我們認為區(qū)塊鏈技術的商業(yè)化應用是一個長期的過程，但反洗錢軟件提供商理應未雨綢繆，在中期之前激勵開展自動化和成本節(jié)約活動。

面臨的挑戰(zhàn)

大量重要對手方信息。我們認為需要大量重要的信息才能保證數(shù)據(jù)在商業(yè)尺度上可靠。如果對手方驗證信息不足（如，只被單一來源驗證）的情況下，我們預計銀行仍然需要進行自己的“知曉客戶”審核和/或獨立交易監(jiān)控以證實客戶信息。

監(jiān)管改革。需要進行支持區(qū)塊鏈技術應用的監(jiān)管改革，才能讓金融機構可以擁抱這項技術。但區(qū)塊鏈不太可能可以消除銀行的反洗錢責任，需要由主管部門（也就是法幣）來合法化基于區(qū)塊鏈技術的分布式賬本，銀行才能安心依賴它們作為對手方信息來源。

基礎設施建設?；趨^(qū)塊鏈的基礎設施建設需要與現(xiàn)行行業(yè)標準相容才能實現(xiàn)商業(yè)化應用。比如，我們發(fā)現(xiàn)轉賬信息（如ABA銀行代碼）需要與區(qū)塊鏈索引相關聯(lián)才能增加轉賬交易的安全性。因此，我們認為需要相當數(shù)額的投資來建設必備的基礎設施。

區(qū)塊鏈創(chuàng)新者：精選私有企業(yè)

Digital Asset Holdings.

Digital Asset Holdings是一家專注于開發(fā)區(qū)塊鏈技術的軟件公司，提供多種資本市場應用給不同的金融機構。Digital Asset自超過15家戰(zhàn)略投資者那里獲得了超過6000萬美元的投資，投資者包括銀行、金融中間人和技術公司。目前，Digital Asset宣布了 多個開發(fā)計劃，包括為澳洲證交所提供的概念驗證清算/結算系統(tǒng)，也包括與DTCC合作開發(fā)的再回購協(xié)議清算系統(tǒng)的原型產(chǎn)品。Digital Asset建立于2014年，位于紐約和倫敦。

R3 CEV.

R3 CEV（也作R3）是一個包括超過40家全球銀行和技術公司的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，專注于推動區(qū)塊鏈技術在金融機構中的應用，共同開發(fā)技術和標準供成員組織使用。R3促進了許多技術開發(fā)組織的發(fā)展和成員組織間互通性的測試，以加快區(qū)塊鏈技術的應用。R3 CEV成立于2014年，位于紐約和倫敦。

itBit/Bankchain.

itBit原是一個技術開發(fā)組織，專注于提供比特幣的交易服務，也是美國第一個獲批的受監(jiān)管比特幣交易所。Bankchain是itBit的子公司，專注于開發(fā)區(qū)塊鏈技術和應用給資本市場，如大宗商品交易后結算（如貴金屬）。itBit成立于2013年，目前獲得超過3000萬美元融資，位于紐約和新加坡。

Tradeblock/Axoni.

Tradeblock原是為支持比特幣交易所的金融機構提供基礎設施技術和執(zhí)行/分析工具。2016年Axoni自Tradeblock分離出來，專注于金融服務中的區(qū)塊鏈許可制賬本應用。Tradeblock成立于2013年，目前獲得了300萬美元融資，位于紐約。

Chain.com.

Chain專注于構建區(qū)塊鏈技術平臺，促進多種資產(chǎn)的交易。Chain的產(chǎn)品包括完整的技術解決方案/平臺，也包括區(qū)塊鏈軟件開發(fā)工具。該公司公布了一個與納斯達克合作的原型方案，研究在區(qū)塊鏈上私發(fā)證券的交易。Chain成立于2014年，目前自多個戰(zhàn)略投資人獲得了超過3000萬美元融資，位于舊金山。

Ripple.

Ripple專注于提供由基于區(qū)塊鏈技術的定制協(xié)議賦能的近乎實時的跨國支付系統(tǒng)和外匯結算系統(tǒng)，也包括一個天然雙邊的雙向交易賬本技術。該公司專注于提供支付解決方案給企業(yè)客戶（財政行為）和銀行（包括大型和小型銀行）。Ripple成立于2012年，目前獲得大約4000萬美元的融資，位于舊金山。

TransActive Grid.

TransActive Grid是一個LO3能源和共識機制組成的合資公司?；陂_源的加密安全應用平臺以太坊，TransActive Grid的商業(yè)模型提供實時測量的本地能源生產(chǎn)、使用和其它數(shù)據(jù)。這個開放的能源平臺尋求讓使用屋頂太陽能的分布式能源生產(chǎn)者與附近的消費者交易。第一個展示項目位于紐約市布魯克林區(qū)的一個社區(qū)。

區(qū)塊鏈創(chuàng)新者：上市企業(yè)賦能者

澳大利亞證券交易所（ASX，賣出）

公司資料

ASX是一家澳大利亞的多種資產(chǎn)和垂直整合的交易所，運營現(xiàn)金股權和衍生品市場。其服務包括掛牌、交易、清算、結算、登記和信息與技術服務。ASX通過澳大利亞和國際的中間商服務零售客戶、機構客戶和企業(yè)客戶。

我們對ASX的評級為賣出?；?7.5X CY16E EPS我們對其的12個月目標價為39.10美元。風險包括交易和掛牌行為大增、新產(chǎn)品/服務、來自任何潛在業(yè)內并購行為的市盈率多級膨脹。

區(qū)塊鏈活動

作為澳大利亞最大的股票交易所，ASX是第一家公開宣布測試區(qū)塊鏈技術在交易后服務中的應用的著名交易所。ASX正在與Digital Asset Holdings（ASX擁有該公司5%股份）合作開發(fā)分布式賬本，最終用于替換其CHESS平臺提供的清算和結算體系。ASX正在一個為期6-12個月的最初階段中設計和測試一個分布式賬本系統(tǒng)，且將隨著2017年中的測試階段開始，對基于使用區(qū)塊鏈技術的商業(yè)可行性做出最終決定。ASX預計完全應用區(qū)塊鏈技術在澳洲的股權交易后市場中將為更廣大的市場節(jié)約總計40-50億美元。如果成功，ASX相信將能提供更為廣泛的服務選擇，包括使得企業(yè)可以實時訪問其登記信息（增強溝通、分析、投票/AGM募股、分紅支付速度等）。

國際商用機器公司（IBM，中立）

公司資料

IBM是一家全球信息技術公司，提供軟件和系統(tǒng)解決方案、戰(zhàn)略外包、整合技術服務、（云）技術支持服務。

我們對IBM的評級為中立。基于10X 2017E EPS我們的12個月目標價為150美元。 主要風險：正面：更快的收益增長；負面：來自云技術和緊急流動性援助的逆風。

區(qū)塊鏈活動

IBM正使用分布式賬本技術幫助緩解全球金融和IT供應鏈的低效率問題，并已經(jīng)展示了一系列的原型系統(tǒng)，用以增強這些系統(tǒng)的效率，增加IBM及其客戶的資產(chǎn)負債表周轉速率。IBM是Linux Foundation的Hyperledger項目的帶頭參與者，后者是一個技術公司間的合作，旨在創(chuàng)建企業(yè)級資產(chǎn)交易的分布式賬本。

埃森哲（ACN，中立）

公司資料

埃森哲是咨詢與外包服務領域的全球領導者。埃森哲的商業(yè)模型基于5個部分，共包含19個產(chǎn)業(yè)組，服務全球的各產(chǎn)業(yè)客戶。該公司涉及通信、傳媒&科技、金融服務、健康&公益事業(yè)、產(chǎn)品與資源。

我們對埃森哲的評級為中立。基于19X 2017E EPS我們的12個月目標價為119美元。風險涉及來自軟件即服務SaaS和競爭壓力的通貨緊縮趨勢。

區(qū)塊鏈活動

埃森哲在其金融服務組內建立了一個區(qū)塊鏈小組，開發(fā)辦公中段和后段的資本市場解決方案。埃森哲投資了創(chuàng)業(yè)企業(yè)Digital Asset Holdings并與之合作，用分布式賬本解決方案為企業(yè)客戶增強安全、效率和客戶服務。埃森哲也是Linux Foundation的Hyperledger項目的帶頭參與者，后者是一個技術公司間的合作，旨在創(chuàng)建企業(yè)級資產(chǎn)交易的分布式賬本。埃森哲也是FinTech Innovation Lab的成員。

Visa（V，確認買入）

公司資料

Visa是一家全球支付技術公司。Visa的全流程網(wǎng)絡，VisaNet，連接著消費者、企業(yè)、銀行、政府和各地區(qū)，提供快捷、安全和可信賴的電子支付服務。不僅如此，Visa還擁有、管理和推廣一系列知名并廣為接受的支付品牌，包括Visa、Visa Electron、PLUS和Interlink，它將其授權給客戶使用在后者的支付計劃中。

我們對Visa的評級為確認買入?；?8X 2017E EPS我們對其的12個月目標價為97美元。風險包括消費者支出減少、監(jiān)管問題、匯率波動。

區(qū)塊鏈活動

通過與DocuSign合作，Visa已經(jīng)展示了一個使用區(qū)塊鏈技術的概念驗證智能合約，記錄諸如車輛租賃和保險這樣的合約。通過與區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)企業(yè)Epiphyte合作，Visa開發(fā)了一個概念驗證階段的移動匯款解決方案，為主流金融市場提供即時交易結算。Visa投資了數(shù)家區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)企業(yè)，包括Chain，它也是R3的成員。我們相信該公司也在探索區(qū)塊鏈技術在一系列內部金融和財政支持功能方面的應用。

MsaterCard（MA，買入）

公司資料

MasterCard是一家全球支付技術公司。MasterCard允許用戶選擇多個品牌旗下的一系列支付解決方案和服務，包括MasterCard，Maestro和Cirrus. 它提供忠誠獎勵計劃、信息服務和咨詢服務。該公司也有多個產(chǎn)品或解決方案支持客戶提供支付產(chǎn)品給他們的持卡人。

我們對MasterCard的評級為買入?；?8X 2017E EPS我們對其的12個月目標價為122美元。風險包括消費者支出減少、監(jiān)管問題、匯率波動。

區(qū)塊鏈活動

MasterCard投資了Digital Currency集團，后者是領先的金融機構區(qū)塊鏈技術提供商。

納斯達克（NDAQ，中立）

公司資料

納斯達克是一家多樣化金融科技、交易和信息服務提供商。它主要涉及4個領域——市場服務，掛牌服務，信息服務和技術解決方案——提供一系列全球化的交易、清算、交易技術、監(jiān)管、證券掛牌、信息和上市公司服務。

我們對納斯達克的評級為中立?；?5.5X 2017E EPS我們對其的12個月目標價為65美元。

風險：正面：強健的增量、資本收益率提高；負面：更高的費用。

區(qū)塊鏈活動

納斯達克開發(fā)了NASDAQ Linq，一個用來完善和記錄其NASDAQ Private市場上私有證券交易的分布式賬本。使用Linq，企業(yè)客戶可以在買賣私有企業(yè)股權時，極大地減少結算時間，消除對紙質股票證書的需求。除了股權管理功能，NASDAQ Linq還使得發(fā)行人和投資人可以在線完成和執(zhí)行認購文件。NASDAQ還在研究基于區(qū)塊鏈的企業(yè)治理功能，比如代理持股人投票，并已經(jīng)在愛沙尼亞測試了這項應用。NASDAQ投資了區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)企業(yè)Chain.

紐約梅隆銀行（BK，買入）

紐約梅隆銀行是全球最大的托管銀行，受托超過29萬億美元的資產(chǎn)，也是全球最大的資產(chǎn)管理者之一，管理資產(chǎn)1.6萬億美元。該公司主要涉及兩個領域：投資管理和投資服務。就投資服務而言，梅隆銀行提供多種產(chǎn)品，包括托管、資金核算和管理、清算、金庫、發(fā)行者服務、外匯交易、證券借貸和擔保物管理。就投資管理而言，梅隆銀行運行一個包含13種獨立投資組合的網(wǎng)絡，提供零售的和機構性的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，涵蓋股權、固定收入、替代品和現(xiàn)金。

我們對梅隆銀行的評級為確認買入?；?2.8X 2017E EPS我們對其的12個月目標價為48美元。

風險：更低利率、更高費用

區(qū)塊鏈活動

紐約梅隴銀行已經(jīng)發(fā)行了自己的電子貨幣，BK幣，建立了一套雇員認同體系，獎勵IT員工BK幣。除此之外，梅隆銀行正使用區(qū)塊鏈技術在其內部網(wǎng)絡上開發(fā)一個APP來幫助識別使得交易更有效率的方法。梅隆銀行是R3和Hyperledger的成員。

道富銀行（STT，中立）

道富銀行是一家全球銀行和信托公司，受托資產(chǎn)27萬億美元，管理資產(chǎn)2.3萬億美元。道富銀行主要涉及兩個領域：投資服務和投資管理，提供全世界的機構投資者一系列的金融服務和產(chǎn)品。其客戶包括共同基金、集體投資基金和其它投資池、企業(yè)和公共退休金、保險公司、基金會、養(yǎng)老保險和投資經(jīng)理。

我們對道富銀行的評級為中立。基于12.0X 2017E EPS我們對其的12個月目標價為63美元。

風險：正面：更高利率、資本收益率提高；負面：更高費用。

區(qū)塊鏈活動

道富銀行在3個方面開發(fā)區(qū)塊鏈技術：作為內部核心軟件開發(fā)的一部分、與客戶進行不公開測試、以及作為R3的成員。作為一家托管銀行，道富銀行十分關注于開發(fā)區(qū)塊鏈技術以增強處理和管控貸款與抵押貸款過程中的透明度和效率。道富銀行也是Hyperledger項目的成員。

北方信托（NTRS，買入）

北方信托是全球領先的資產(chǎn)服務、資金管理、資產(chǎn)管理、受托人服務、企業(yè)、機構、家庭與個人銀行解決方案的提供商。北方信托專注于在兩個領域管理和服務客戶資產(chǎn)：企業(yè)&機構服務(C&IS)和財富管理，受托資產(chǎn)6.2萬億美元，管理資產(chǎn)9000億美元。

我們對北方信托的評級為買入?；?5.8X 2017E EPS我們對其的12個月目標價為82美元。

風險：更高費用，更緩慢的自然增長

區(qū)塊鏈活動

北方信托正在研究開發(fā)區(qū)塊鏈技術在如下方面的應用：現(xiàn)金和證券交易執(zhí)行、賬戶開設、客戶驗證以及北方信托-監(jiān)管機構-其他金融機構之間信息共享互通性。北方信托也是R3的成員。

Overstock.com（OSTK，不涉及）

Overstock.com是一家在線零售商，提供多種商品。該公司主要涉及兩個領域：直接商業(yè)和合伙商業(yè)。其直接商業(yè)包含向個體消費者和企業(yè)直接進行銷售，合伙商業(yè)則從生產(chǎn)者、經(jīng)銷商和其它供應者手中出售產(chǎn)品。

區(qū)塊鏈活動

2014年，Overstock.com投資了區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)企業(yè)T?。T?提供使用區(qū)塊鏈技術的工具，讓企業(yè)可以借貸其股份。Overstock使用區(qū)塊鏈來發(fā)行私債，且已經(jīng)獲得證監(jiān)會批準使用區(qū)塊鏈募集權益資本。此外，該公司允許消費者在Overstock.com上使用比特幣購買商品，且是第一家接受加密貨幣作為在線交易支付手段的零售商。

圖表77：區(qū)塊鏈技術（不涉及比特幣）企業(yè)完整名錄（公開披露超過1百萬美元風投）

來源：TechCrunch、公司資料。

圖表78：區(qū)塊鏈技術（比特幣）企業(yè)完整名錄（公開披露超過1百萬美元風投） （表格）